华联股份(000882)：社区购物中心运营商 并向轻资产模式转型 彰显中国商业经营新方向

公司业务模式发展至今，经过两次升级（2008年和2014年），也体现了中国传统百货在业态和运营模式上的两个转型方向，即购物中心（尤其是社区化）和类REITS的轻资产运营（其他如海印股份和苏宁云商也已对此有所探索）。我们近期对公司进行了跟踪，主要了解了其业务进展，尤其是社区购物中心运营和正在探索的轻资产类REITs模式。

    主要内容。

    1.公司是国内唯一专注于购物中心运营管理的上市公司。公司从2008年开始逐渐转变为购物中心运营和管理，2010年11月彻底退出百货业务，截至2014年底共运营33家购物中心（包含已公告出售的6家门店），总建筑面积142万平米、经营面积82万平米，自有物业16家，各占比建筑和经营面积约51%和49%；预计公司2015年有望新开10家门店（包括参股和委托运营门店），2016年保持4家左右的常态开店节奏。公司2013年实现收入10.94亿元，归属净利润6572万元，2009-2013年CAGR各约24%和6%。

    公司大股东华联集团持股29.58%，实际控制人为海南文促会，华联集团还控股华联综超（2013年收入127亿元，归属净利润4056万元）29.17%股权。公司2014年1月定增的8.13亿股机构股份已于2015/1/23解禁，至2015/2/16累计大宗交易1.5亿股，我们判断上述已解禁的股份未来仍有继续减持可能，但交易方式以大宗为主。

    2.业态升级：专注社区购物中心业态，受电商冲击小，网点和服务价值优。我国商业地产投资额增速近年回落，但仍高于整体房地产业，其中购物中心受商业地产开发商追捧，但区域上或面临结构性饱和；而社区型购物中心因具有更亲民的服务与体验、能满足便利性消费需求、避开核心商圈竞争，以及培育期较短等优势，发展前景广阔。

    公司以北京为重点发展区域，在资金和管理水平有保障的前提下，向全国重点城市拓展，目前购物中心门店约一半位于北京，其余分布于江苏、四川、辽宁、青海、安徽、甘肃等省份。剔除已公告出售门店，公司27家门店平均店龄约4.4年，其中次新+成长期门店数和经营面积均占比63%，店龄结构优，有利于保障未来三年收入和利润成长。

    公司主营的北京区域商业环境良好，购物中心存量持续增加，但空置率近两年呈下降趋势；购物中心社区化趋势已确立且有望延续，主要分布在二三级商圈和郊县区域。而公司在社区购物中心运营领域已积累有较丰富经验和优质商户资源，且通过与凯德和西蒙等专业化管理咨询方合作，已逐渐探索出一套专业和标准化的管理流程，可复制性较强，就是短期内竞争对手难以超越之处。

    3.运营转型：探索类REITs轻资产运作，以物业增值+租金为收入来源。公司2013年10月成立全资子公司新加坡商业公司，至今业务仍处筹备阶段；2015年2月对其增资8000万新加坡元，使注册资本增至9000万新加坡元，为公司未来拓展海外业务，优化国际化品牌资源，推进战略布局等提供保障。考虑到公司2014年9和10月两次资产出售的受让方也均为新加坡公司，我们认为不排除公司未来以新加坡子公司为载体参与受让方REITs的可能性，从而实现与国内商业物业资产变现的有效对接，形成投融资和商业运营良性循环。公司有望从单一租金收入、高运营开支的重资产模式转型为“滚动开发、运营、出售、管理”，从而获取物业增值收益和物业管理租金收入的轻资产模式。

    盈利预测与估值。预计公司2014-2016年归属净利各为7636万元、5.06亿元和3.28亿元，同比增16.19%、562.9%和-35.16%，EPS各为0.03元、0.23元和0.15元；当前3.62元股价对应2014-2016年PE各约105.5倍、15.9倍和24.6倍。公司较多自有物业和具备良好的物业价值变现机制，按RNAV估值给以目标价4.81元；考虑到公司作为国内唯一专业于购物中心运营的上市公司具有稀缺性、购物中心社区化的良好发展前景、公司较强的运营能力和可能的海外资本运作空间，给以2015年20倍PE，对应目标价4.55元（但公司每年会否出售门店转为委托运营以及由此带来的投资收益，仍具一定不确定性）。首次给以“增持”的投资评级。

    风险与不确定性。购物中心开发竞争风险；新店培育期拉长的风险；公司资产出售行为的不确定性。