永高股份(002641)：PVC价格下行、“五水共治”促公司业绩迎拐点

推荐逻辑：盈利拐点，业绩同增64%，PE仅11倍

    国际原油价格持续下跌并维持低位，国内PVC价格开始下行，15年公司进入成本改善周期，盈利现拐点，业绩同增64%，PE仅11倍，显著低于同行业公司平均水平及历史表现。

    成本改善，毛利率提升，业绩迎拐点

    历史上，公司业绩波动与成本变化具有强相关性：当原材料价格同比下降，毛利率上升，业绩改善且显著，相反，当原材料价格同比上升，毛利率、业绩同比下降。08年PVC价格下降50%，09年公司毛利率提升7个点，营业利润、净利润增长超过100%；11年PVC价格下跌27%，12年公司毛利率提升6个点，营业利润、净利润增长近70%。

    14年四季度以来，国际原油价格跌幅超过50%，而PVC价格进入12月开始出现下跌，12月、1月月跌幅8%、9%，同比降幅11%、18%，而且预计价格仍将继续下行，我们判断15年公司再次进入成本改善周期。我们测算假设15年PVC价格、公司产品价格分别同比下降15%、5%，公司毛利率将提升至29%，营业利润增长66%，业绩迎拐点。

    “五水共治”推进启动市政需求，14-19年复合增长率超过50%，平滑地产需求下行压力

    国家和政府对地下管网建设重视程度持续提升，13年至今累计出台多个文件，内容涉及中长期规划、项目主体、配套资金支持等多个方面，预计后续执行速度有望加快。

    浙江省政府继13年把“五水共治”确立为新一轮改革发展的关键之策，14年正式启动，规划项目125个，总投资额4680亿，其中14年投资650亿，公司中标总金额约10亿，带动市政管道同比增长20-25%。公司深耕市政工程领域多年，积累了丰富的工程运作经验和社会关系资源，将充分受益“五水共治”工程建设。我们测算14-19年“五水共治”将累计给公司创收69亿元，公司市政管道收入复合增长率将超过50%，将平滑地产需求下行导致收入下滑的冲击。

    业绩拐点来临，估值低，给予“买入”评级，目标价13.5元：

    我们预计14-16年净利润同比增长-6%、64%、7%，EPS0.55、0.90、0.97元。公司盈利出现拐点，目前15年市盈率仅11倍，低于同行业公司平均20倍PE以及公司历史上盈利向上周期市盈率（21倍），显著被低估，我们首次覆盖并给予“买入”评级，目标价13.5元（对应15年15倍PE）。催化剂：PVC价格持续下行、“五水共治”投资超预期。

    风险提示：原油、PVC价格出现反弹，房地产需求快速下滑。