海螺型材(000619)调研报告:油价下行触发业绩向上弹性 国企改革受益可期

类别:公司 机构:华泰证券股份有限公司 研究员:邓云程/周焕 日期:2015-01-07

投资要点:

    海螺型材是国内最大型材企业。海螺型材生产塑料型材、板材、门窗,原料为PVC,约占成本80%,下游受地产施工面积大小影响;公司坐落安徽芜湖,安徽省国资委通过海螺集团间接控股海螺型材。公司产能76万吨,为全国最大的型材企业,华东、华北市场在总收入占比超过50%,并有1万吨左右外销海外。公司的直销、经销模式大致相当。

    型材企业间接受益油价下行。公司原料为电石法PVC,属煤炭产业链,国内富煤贫油的资源状况决定电石法具备成本优势,油价大幅下跌后,乙烯法PVC价格接近电石法。报告在煤炭价格不变、油价变化传导至乙烯价格变化顺畅的假设前提下,探讨型材企业毛利率将受益油价下跌:油价下跌——乙烯价格下跌——乙烯PVC价格下跌——电石法跟随降价/型材原料更换——型材企业受益。

    毛利率随油价下行或上升4-9个百分点。参考2011年至2012年PVC价格下跌后的型材毛利率变化,并根据敏感性分析,我们判断:1、若油价维持现有水平,2015年至2016年,型材毛利率或上升4个百分点;2、若油价继续下跌至45美元/桶,促使PVC价格下跌至电石法成本线,则型材毛利率将上升9个百分点;3、油价下跌至40美元/桶以下,乙烯法PVC价格击穿电石法成本线,型材毛利率将根据公司是否更换电石法PVC为乙烯法PVC而不同,这一时间点的出现、油价维持这一低价的持续性、供应商的更换仍需观察。

    国企改革又一标的,受益可期:12月30日海螺型材公告,公司参与混合所有制改革,我们判断,改革或参照安徽国资委下江淮汽车方案:国资委直接持有上市公司,保持集团下两家上市公司独立地位,集团下未上市资产装入上市公司。这一方案的实施便于国资通过市场方式逐步退出,这不仅有利于战略投资者的引入,也可防止国有资产流失,同时改革或将海创实业由幕后推向前台,有利于进一步激发活力,提高管理效率。

    盈利预测:油价的下行促发公司向上的业绩弹性,公司的投资价值显现,维持增持评级:油价维持目前水平,则2014-2016年实现EPS 0.52/0.70/0.79元,对应PE 19/14/13倍;油价继续下跌至45美元/桶,2014-2016年EPS将上升至0.52/1.03/1.16元,对应PE 19/10/9倍。风险提示:环保要求抬高电石法成本。