通宝能源(600780)调研报告:电网资产价值低估 发展前景尚待明确

类别:公司 机构:中信证券股份有限公司 研究员:崔霖/吴非 日期:2014-12-08

投资要点 目标价:7.80 元

    山西区域综合能源供应商。公司主营业务为配售电、火力发电和燃气供应三大板块,配售电业务覆盖吕梁市等 12 个市,电力资产主要为阳光发电124 万 kW 火电机组,燃气供应覆盖吕梁地区。2014 年上半年,公司配电、发电及燃气占比分别为 61.5%、28.5%及 9.0%,毛利占比分别为 64.0%、34.6%及 2.8%。控股股东为山西国际电力集团(已并入晋能集团),持股60.5%,实际控制人为山西省国资委。

    配售电盈利能力突出,有望受益电改变革。公司供电区域 2.3 万平方公里,占山西省 15%的国土面积,2013 年配售电业务 ROE 为 16.9%,盈利能力突出。此外公司与法国电力国际电网公司签署技术合作协议,进一步提升电网运营管理水平。随着电力体制改革的推进,公司配售电经验丰富,有望受益于行业变革,对外扩张空间打开或将助力长期发展。

    火电盈利或小幅下行,燃气有望持续快速增长。受益于煤价持续下跌,公司火电盈利能力快速提升;展望 2015 年,煤价企稳、利用小时继续承压及电价下调或导致火电盈利小幅下行。公司燃气业务处于快速增长期,公司积极争取大工业用户,加快城市燃气和加气站项目推进,未来气量有望实现持续快速增长(2014H1 为 28.4%)。

    集团承诺明确,中期存注入预期。集团明确承诺,确定公司作为火电业务最终的整合平台,在发电项目开发、资本运作、资产并购等方面优先支持公司。公司作为集团唯一上市平台,从盘活资产和规避同业竞争角度出发,中期看,发展前景看好的新能源和燃气资产注入值得期待。目前集团已投产风电、光伏装机规模合计 51.3 万 kW,在建规模 15.8 万 kW;旗下山西燃气产业集团 2013 年售气量约 5.1 亿方。

    风险因素:电网用电需求持续低迷;火电利用小时下滑超出预期。

    首次给予“增持”评级。公司配售电业务具盈利能力强、现金流良好的特点,后续将明确受益电改;此外公司作为集团唯一的上市公司,中期资产注入值得期待。我们预计 2014/2015/2016 年 EPS 分别为 0.48/0.48/0.53元(其中电网对应 EPS 0.30/0.32/0.35 元,火电对应 EPS0.17/0.15/0.15元,燃气对应 EPS0.01/0.02/0.02 元),目前股价对应 P/E 为 13.4/13.4/12.3倍;我们采用分步估值方法,电网/火电/燃气资产分别给予 2014 年 20/9/30倍 PE,对应每股价值为 6.0/1.5/0.3 元,合计对应目标价 7.8 元。公司现有资产估值较低,安全边际较高,短期存估值修复空间,考虑现阶段公司由于人事因素未来发展前景具有部分不确定性,首次暂给予“增持”评级。