广百股份(002187)投资价值分析报告:广州商业龙头 国企改革有望受益

类别:公司 机构:中信证券股份有限公司 研究员:赵雪芹/周羽 日期:2014-12-01

投资要点

    公司概览:国资广州百货龙头,广百集团旗下唯一上市平台。公司控股股东为广百集团(持股54.2%),实际控制人为广州市国资委。2013年营业收入和净利润分别为77.6亿、2.1亿。公司90%收入集中在广州,截止2014年11月30日,共拥有百货门店25家,其中广州市内16家,省内9家。广百股份是集团唯一上市平台,10年集团曾通过定增注入旗下优质资产。

    行业分析:区域消费能力强,实体商企谋求转型。2008-13年广州社消实现17.0%较快复合增长,14年1-9月同比+12.5%显著高于其他一线城市。当前广州商业格局中,电商企业京东广州分公司(负责华南区发货,含税151亿元)、唯品会(含税125亿元)占据前二,广百股份位居实体零售第一(含税88亿元)。测算广州市商业面积供给大幅超过需求(14Q2全市商业面积360万平,理论需求面积180~200万平),供需失衡商企谋求增量业务(如金融、O2O、多主业)实现增长。

    公司分析:扩张几近停滞,收入延续下行,金融业务贡献增量利润。公司自13年起扩张几近停滞,13年净关店2家,14年新开/关店各1家,预判收入增速15年将延续低个位数负增长。毛利率自12年的17.4%高位下降至14年预计的16.5%水平,费用管控部分对冲毛利率下滑影响。主业方面未来2年进入内生提效期,通过调整低效店及费用管控提升盈利能力,预计经营利润率(Ebit%)15-16年将略有回升。公司依托零售拓展金融业务,小额贷款、金融理财收益占经营业绩比超10%,是拉动利润增长主要增量。

    集团资产可观,改革背景下的整体上市及机制改善值得期待。广百集团是广东国资大型现代服务业航母,旗下除广百股份外,拥有汽贸、仓储物流、专业市场等资产,集团非上市部分13年销售收入40亿元,是广百股份的51%,非上市部分归属净利润3.5亿元,剔除一次性事件影响后的净利润约5.8亿元,故非上市部分净利润是广百股份的260%,故假设整体上市完成,广百股份的备考收入及利润将达约120亿、8亿元,增长显著。长期看集团资产整体上市有助上市公司做大做强,形成商业零售、仓储物流、专业市场、汽车贸易一体化龙头企业。另一层面,改革可能带来的上市公司机制改善,公司14年净利率预计3.3%,我们敏感性测算毛利率/期间费用率每变动0.2ppt,对15年EPS影响5%。

    风险因素:一线城市百货毛利率超预期下行,国企改革进展低于预期。

    盈利预测、估值及投资评级。不考虑未来可能的集团资产注入,预计公司14-16 年营业收入分别为 75.4、74.0、73.6 亿元,分别同比-2.8%、-1.9%、-0.6%,14-16 年 EPS 0.72/0.76/0.81 元,分别同比+11.0%、+6.0%、+6.5%。公司当前股价对应 15 年 16x PE 与可比公司相当,NAV 折价 20%提供安全边际。未来广州商企改革案例(如广州友谊)落地有望强化国企改革预期,公司作为广百集团唯一上市平台有望受益集团整体上市进程,首次覆盖给予“买入”评级,参考国企改革标的百联股份(25x)、天虹商场(18x)等估值水平,给予公司三个月目标价 15.20 元,对应 15 年 20x PE。