獐子岛(002069)三季报点评：底播虾夷扇贝存货核销损失与计提减值导致三季报业绩大幅下滑

投资要点：

    三季报业绩低于预期。公司前三季度实现营业收入19.93亿元，同比增长6.75%；净利润-8.12亿元，同比下降1388.60%；EPS-1.14元。业绩下滑幅度，大大低于市场预期，主要因为底播虾夷扇贝存货核销损失与计提减值准备，致资产减值损失与营业外支出大幅增长。公司预计14年净利润亏损8.6-7.7亿元，即预计14Q4单季净利润为-4800万元至4200万元。

    抽检盘查发现部分养殖海域亩产大幅下降，存货核销和存货跌价准备计提导致三季报业绩大幅下降。(1)14年9-10月份，公司对2011年底播在獐子岛南与西南方向的76.08万亩、2012年底播在獐子岛西部方向的29.58万亩的海域抽检共1498.4亩进行盘点，上述海域抽取点位平均亩产分别为1.95、2.33公斤/亩，较14H1平均亩产约45公斤/亩显著下滑；上述海域原应于14Q4-15年可捕。基于盘查结果，公司放弃对上述海域采捕，核销存货，计入营业外支出共7.35亿元。同时，对2011年底播的43.02万亩海域计提2.83亿元存货跌价准备，计入资产减值损失，预计该海域于14Q4-15年可捕。亩产下降，主要因为受北黄海冷水团影响底播海域水温日变幅波动加大，虾夷扇贝最佳生长适温期缩短，水文条件变化引起饵料藻类质量下降，共同导致亩产下降。(2)14Q3毛利率约8.14%，同比下降11个百分点，主要因为虾夷扇贝亩产下降、鲍鱼业务亏损。14Q3单季虾夷扇贝捕捞面积约20万亩，亩产约35公斤/亩，环比14H1约45公斤/亩下降，依据公司亩均成本约850元/亩，虾夷扇贝均价约31元/公斤，则亩产由45公斤/亩下降至35公斤/亩，毛利率由约39%下降至22%；鲍鱼业务14年由“自养”向“运营”模式转型，加速原“自养”下的折旧计提与存货低价销售，致1-9月份亏损近5000万元。

    四季度亩产持续下降，15年捕捞面积缩减、亩产回升。公司本次计提资产减值损失的43.02万亩海域预计于14Q4捕捞，预计亩产下降至约10-20公斤/亩。15年原可捕捞面积约为100万亩，因公司放弃对2012年底播在獐子岛西部方向的29.58万亩的海域（底播养殖周期3年，该海域原于2015年可捕），预计可捕捞面积下降至约70万亩；排除该部分低产海域，15年调整后的可捕海域预计亩产回升至约50公斤/亩。

    下调评级至“中性”。下调14-16年亩产至31/50/56公斤/亩，假设捕捞海域面积为100/70/110万亩，预计实现营业收入26.10/25.74/32.31亿元，同比增长-0.4%/-1.4%/25.5%；实现净利润-10.92/0.94/2.92亿元，同比增长-1226.9%/108.6%/210.8%；由于下调了14-16年虾夷扇贝的亩产，调整EPS至-1.54/0.13/0.41元（此前盈利预测0.17/0.38 /0.70）。