三元股份(600429)三季报点评：行业竞争加剧 婴幼儿配方乳粉业务发展尚待观察

1. 公司前三季度实现营业收入34.35亿元，同比增长24.26%；归母净利润1.11亿元，去年同期为-8658.18万元；EPS为0.13元。公司3Q14实现营业收入1.19亿元，同比增29.88%；归母净利润-6757.21万元，去年同期为-4854.57万元。

    2. 我们认为公司三季度营业收入超预期，判断主要还是因为固体奶收入增长明显拉高整体收入水平。前三季度归母净利润的增长主要是来自于土地转让的一次性收益（约2.5亿元）。此外，由于1）公司地处北京，渠道费用较高；2）伊利、蒙牛、光明三强在北京重点打造品牌，公司费用被动支出，公司盈利能力提高的难度较大，前三季度销售费用率为22.0%，较去年同期提高1.2个百分点。

    3. 重点发展婴幼儿配方乳粉业务，未来并购的预期较强。公司专注于乳制品的生产、加工和销售业务，其中计划重点发展婴幼儿配方乳粉业务，扩大产品种类、销量与市场份额。10月23日，公司非公开发行股票的申请获得了证监会的审核通过，对于此次非公开发行募集的资金（不超过40亿元），公司计划用15亿元投资于乳粉加工厂项目，并用另外的约15亿元并购重组，目前公司正在考虑的并购目标包括：1）境外一家与婴幼儿配方乳粉生产相关的企业；2）境外一家知名品牌的液态奶企业；3）境内一家地方性知名低温液态奶企业。虽然公司收购行为能否达成尚存在很大的不确定性，但是我们认为在国家相关政策的引导下，我国婴幼儿乳粉行业的兼并重组趋势确定，行业龙头的市场集中度会逐步提升，公司作为北京国资委下的企业，示范效应较强，因此未来的并购预期较为强烈。

    4. 引入复兴集团作为战略投资者，有利于增强企业活力。1）复兴集团在零售、医药分销领域拥有强大的渠道优势，三元未来可以利用复兴的药店渠道加快婴幼儿奶粉的推广；2）复兴集团在管理方面优势突出，未来有利于改善公司的内部管理机制，建立更加有效的激励方案，为老国企注入新活力；3）复星集团可利用其在资本市场的经验、资源和专业能力，支持公司在国内外的兼并收购和投资事宜。

    5. 盈利预测与估值。三元受益于复星持股+国企改革，我们预计北京国企改革对三元或许有利；但另一方面，我们认为国内婴幼儿配方乳粉行业的市场竞争环境愈发恶劣，外资企业对民族企业造成的冲击不容忽视，三元重点发展婴幼儿配方乳粉业务的战略能否为公司带来贡献尚待观察。预计公司14-16EPS分别为0.07（扣非之后依旧亏损）、0.02和0.07元，收入分别为48.34\57.04\64.73亿元，给予15年1.5xPS，对应85.6亿市值，目标价9.67元，“增持”评级。

    6. 主要不确定因素。行业竞争加剧、食品安全问题。