普邦园林(002663)三季报点评：盈利稳健快速增长 收款明显改善

盈利稳健快速增长，符合预期。公司前三季度实现收入22.4亿元，同比增长38.1%；实现归属于上市公司股东的净利润2.6亿元，同比增长31.1%；EPS 0.46元，符合预期。盈利增速低于收入增速的主要原因是毛利率降低和应收款坏账准备计提增加较多。三季度单季收入增长28.7%，盈利增长34.1%，盈利增速有所加快。管理层对全年业绩预增20-50%，仍维持了较为乐观的盈利预期。

    毛利率有所下滑，收现比提升明显。前三季度公司毛利率为24.14%，同比下滑0.72个pct，除当前市场环境恶劣之外，我们认为与三季度报表未充分结算有关。三项费用率为7.42%，同比下滑0.22个pct，其中管理费用率/财务费用率分别变动-0.83/+0.61个pct（公司无销售费用），财务费用增长较快主要因公司债权融资增加所致。此外因坏账准备计提导致资产减值损失同比大幅增长379.3%，因此净利率11.39%，同比下滑0.61个pct。经营活动现金流净额为-4.2亿元，收现比66.6%，同比提升7.5个pct，收款明显改善。

    模式创新构筑持续竞争力。公司业务模式创新一直走在行业前列，淮安白马湖森林公园项目是业内首个PPP项目，有助于公司减轻垫资压力、加快回款进度、减少项目风险、提高盈利能力。公司前期参股的泛亚国际与公司的联动效应已开始显现，公司在马来西亚取得首个海外项目，未来还有望将泛亚作为对接海外资本市场的入口。此外，公司亦持续寻求外延扩张机会，构筑设计等相关领域竞争力和寻求新业务增长点。

    投资建议：我们预测公司2014/2015/2016年EPS分别为0.71/0.96/1.25元，2013-2016年CAGR为32%。考虑到公司良好的成长性及潜在的并购扩张潜力，给予目标价19.2元（对应2015年20倍市盈率），维持“买入-A”评级。

    风险提示：房地产行业波动风险；应收账款坏账风险。