南宁糖业(000911)三季报点评：甘蔗减产趋势明朗 高库存对糖价压制有望逐步缓解

事件：南宁糖业公布2014年3季度报告。前三季度收入同比下降28.8%，归属母公司的净利润为亏损1.46亿元，与去年同期持平。

    投资要点：

    国内糖价继续筑底。2013/14榨季全国食糖产量同比增幅不足2%，为期3年的增产周期已走到尽头。但受到原糖进口量偏高及国内高库存的影响，现货糖价继续疲弱。截至10月27日，广西柳州食糖现货4410元/吨，较6月底下跌3.7%，较年初下跌12%。

    三季度公司收入同比继续下滑，单季度确认亏损大于前两季度之和。2014年上半年市场对糖价走势争议较大，公司销量同比放缓20%，收入同比下降32%。进入3季度，糖价糖价走势弱于预期，公司销售收入单季同比下滑29%，单季度确认亏损9000万左右。

    国内甘蔗减产日益明朗，高库存逐步消化有望支撑糖价。由于国内甘蔗种植收益连年下降，广西2014/15榨季甘蔗种植面积已较上榨季下降10%。近期媒体报道，新榨季甘蔗收购价将在去年440元/吨的基础上继续下调，预计将进一步促使蔗农改种其他作物。同时，鉴于当前行业高库存现状，今年不少糖厂将推迟开榨时间1个月左右至11月下旬，这将有利于现有食糖库存的消化。

    全球食糖进入减产周期，但油价下行压制糖价本轮反弹力度。泰国和中国本榨季减产格局已较明晰，而USDA近期也再次下调巴西2014/15产量预期约2.7%。但由于全球最大原糖出口国巴西的甘蔗同时被用于榨糖和生产燃料乙醇，近期国际油价下跌或将降低巴西甘蔗用于生产乙醇的比例，从而不利于糖价回升。

    公司扭亏大概率将在2015年。我们测算公司2014年盈亏平衡对应的糖价水平约4850元/吨，而目前广西食糖现货价仍在4400元/吨附近，因而年内扭亏难度较大。鉴于国内外进入减产周期对糖价的提振，以及国内新榨季有可能下调甘蔗收购价从而减轻糖厂成本压力，预计公司2015年扭亏概率较大。

    定增预案已于10月17日经股东大会审议通过。公司8月8日披露定增预案，拟募资5亿元用于榨糖厂技改、物流配送项目以及补充流动资金。另外，由于目前广西区内榨糖行业全面深度亏损，而公司既有国企地位，又具有上市公司融资的便利，不排除在未来广西区内糖企的并购整合中吸收其他企业，提高市场份额。

    投资建议：公司为A股受益糖价周期反转弹性最大的标的，同时兼具国企改革、广西区内食糖产业整合等预期，值得投资者关注。预计公司2014至2016年EPS分别为-0.54元、0.27元、0.63元。维持“推荐”评级，目标价10.5元。

    风险提示：糖价回升进度有可能低于预期。