海正药业(600267)三季报点评：短期利润承压、长期增长趋势明确

海正药业公布三季报,业绩基本符合我们的预期:前三季度公司营业收入74.2亿,同比增长16.3%,净利润2.27亿,同比增长5.68%,扣非后净利润1.76亿,同比下降8.18%;其中第三季度营业收入26.49亿,同比增长25.7%,净利润0.57亿,同比增长5.62%,扣非后净利润0.26亿,同比下降39%。

    综合毛利率下滑以及财务费用上升拖累单季度业绩表现。由于合资公司生产线二季度投产等原因,公司14年中报显示在建工程转固22亿。固定资产的大幅增加对公司三季报带来两方面负面影响:1、制造费用上升造成自有制剂毛利率下滑约1个百分点;2、财务费用同比上升明显,财务费用率由去年同期1.15%上升至2.07%(公司以前存在利息支出资本化)。

    但从收入端来看,公司各分业务仍维持健康向上的发展态势:

    制剂业务继续维持快速增长。前三季度公司制剂业务总体增速预计达到15%-20%,较上半年增速有所加快。其中腺苷蛋氨酸、硫酸氨基葡萄糖均同比增长50%左右;海正辉瑞销售的海正制剂产品因去年同期基数原因实现个位数增长;辉瑞注入制剂产品同比增长超20%,高基数上继续维持快速增长。我们认为,公司原有制剂产品以及辉瑞注入制剂产品的竞争优势均非常显著,辅以海正辉瑞强大的营销能力,公司制剂业务未来将持续向好。

    原料药业务维持稳定。前三季度公司原料药业务收入微幅下滑,但较上半年下滑幅度有所收窄;同时毛利率仍维持30%+,仅比去年同期下滑1个百分点。展望未来,随着合同定制业务占原料药比例的提升,原料药业务总体将维持收入、毛利率稳定。

    现金流改善大幅超预期。前三季度公司经营净现金流高达 5.35亿,大幅高于净利润,同时公司应收账款周转率与去年同期相比也基本保持不变。公司优异的现金流数据也为未来利润的持续增长预留了充足的空间。

    总体而言,短期有压力、但长期向好态势不变。由于 22亿在建工程的转固,公司三季度毛利率、财务费用率均承受了一定的压力,并在一定程度上拖累了公司三季度业绩。但作为转型期公司,我们认为市场应更加关注公司制剂业务的收入高增长。目前公司品种优势突出、营销能力已获极大改善,同时在研重量级生物药和创新药也即将进入收获期,公司长期向好趋势明确。

    盈利预测:我们预计公司 2014-16 年归母净利润分别为 3.08亿,4.04亿,5.48亿,同比分别增长 2%、31%、36%,全面摊薄后 EPS 分别为 0.32 元、0.42 元、0.57 元,对应当前股价市盈率分别为 51 倍、39 倍、29 倍。综合考虑公司制剂业务的高增长、研发收获期的逐渐到来、以及公司业绩的巨大弹性,维持“增持”评级。

    风险提示: 在建工程转固后毛利率下滑、财务费用率上升;海正辉瑞团队融合不达预期。