江中药业(600750)三季报点评：受益成本下降 Q3业绩恢复性高增长

事件：公司披露三季报，2014年前三季度净利润同比增长15.85%，扣非后增长44.47%，略超市场预期。前三季度实现销售收入20.54亿元，归属净利润1.55亿元，同比分别增长9.29%、11.54 %（扣非增长44.47%），实现EPS 0.51元。

    整体毛利率继续提升，仍受益于太子参成本下降：整体毛利率提升近15个pp，预计主因太子参成本下降（平均采购成本预计在50元/公斤以下），销售费用率提升13个pp，预计主要是新产品（乳酸菌素片等）推广的广告费用投入加大，整体的管理费用率和财务费用率基本持平。单季度看，Q3单季的收入增速同比明显高于于Q2，约13.75%（Q2为6.73%），同时Q3单季销售费用率同比Q2下降近2个pp，预计因三季度为销售淡季，广告费用投入较少，预计四季度广告投放会有所增加。

    分产品看，工业恢复性增长较快，商业仍有压力：1、中成药（主要为OTC），OTC业务前三季度整体延续了上半年的趋势，预计保持恢复性增长约30-35%，预计健胃消食片增长30%左右，增速较上半年有所回落。公司于2013年三季度后推出健胃消食片新广告，强调消食片的食材安全性，同时加大卫视的播放频率，并于2013年四季度起积极梳理渠道及库存，2014年OTC业务线的整体销售如期出现恢复性快速增长，预计全年恢复到历史最高水平；2、保健品和食品类，预计同比增长10-15%，其中在广告投入下降明显的情况下，预计初元仍同比持平（低于上半年的10%）；参灵草仍受高端滋补品行业趋势向下的影响，同比下降40-50%，目前公司继续在推动该产品在医院的临床观察，后续我们会保持跟踪；表现突出的是新品乳酸菌素片销售规模预计已达8000-9000万。集团（非上市公司）推出的新品猴菇饼干（定位于养胃）已于2013年三季度开始推广，目前商业模式逐渐成熟，销售保持良好势头。3、医药流通，预计仍是同比下降较多，原因在于商业流通业务仍受招标政策影响较大。

    成本下降贡献利润继续显现，维持增持评级：维持之前判断，若OTC业务增速持续恢复，则太子参采购成本降至50元/公斤对今年业绩贡献会逐步体现。公司已经完成回购股票约1115万股，支付的总金额约1.8亿元，预计成本为16.14元/股。2014年逐季的经营趋势持续向好，今年成功推出新品乳酸菌素片，预计四季度也仍有望继续推出新品，三季度为淡季费用投入相对下降，后续需跟踪广告费用投入，维持预计14-16年EPS 0.65、0.81、0.97元，对应PE为30、23、20倍，维持“增持”评级。

    风险提示：广告费用拖累业绩、新产品推广低于预期。