江泉实业(600212):唯美度借壳上市 “渠道+产品服务”裂变复制拉开国内美容产业整合序幕

类别:公司 机构:申银万国证券股份有限公司 研究员:刘章明/陆达 日期:2014-10-27

借壳江泉实业,唯美度荣成A股美容消费连锁第一股。江泉实业为华盛江泉集团边缘资产,壳资源价值大于持续经营价值。14年9月12日公告重组方案,采取资产置换+定向增发方式,置入北京唯美度100%股权(作价16亿),置出江泉实业资产负债(作价6.7亿,不含华宇铝电长期投资),差价向唯美度9位股东定向增发(增发2.7亿股,发行价3.42元/股),实际控制人陈光刘东辉夫妇合计持股23.1%。唯美度借壳江泉实业荣成A股美容消费连锁第一股。

    现代消费服务崛起催生美容健康产业整合机遇。13年中国人均GDP达6629$,美、日、韩、台人均GDP达到6000$后,GDP增速放缓同时现代消费服务产业逆势成长(医疗保健、专业科技、教育、文娱等),产值占比提升同时规模加速扩大,体现居民消费升级下现代消费服务业蓬勃生机,中国未来现代消费服务业蕴藏巨大机遇。美容消费隶属大健康,女性需求无天花板,商务部测算15年美容产值4235亿,年均增速25%以上;当前美容市场格局分散,CR(5)<3%,存在巨大并购整合空间。唯美度为A股第一家美容消费企业,有望借力资本市场实现产业整合,旗下众多知名PE(达晨、松禾等)为并购打下坚实基础。

    唯美度B2S2C加盟渠道价值重估。唯美度通过"整店输出+后续支持"三四线轻资产加盟实现自研专业线妆品和服务变现。公司渠道运营优势突出:"中央大厨房"支撑外延复制(门店管理、产品研发、技师培训),轻资产加盟助推快速成长(2600加盟商,3年或突破7500家),三四线白纸终端提升单店盈利能力(40%净利率,三四线成本优势,基层消费升级红利,高毛利服务销售)。公司核心价值是拥有中国最庞大30-50岁高消费力女性群体直销渠道(100万以上),渠道B2S2C销售模式因叠加技师服务而同客户建立强信任感,进而具备强变现性,技师价值在于专业服务、客户关系管理、引导二次消费。

    "渠道+产品服务"裂变复制打开成长空间。我们认为唯美度未来成长在于渠道和产品服务的裂变复制和快速变现。渠道裂变可能方向:拓展加盟商、优质加盟商直营化、美容学校渠道整合、并购一、二线区域龙头,渠道裂变成长的本质在于获得技师及其背后庞大优质女性会员。产品服务裂变可能方向:妆品端加大自有品牌研发和国外品牌并购,技师端加强技能培训以提升用户体验和渠道变现能力,仪器端引入国内外先进美容仪器提升服务销售收入,服务端未来或重点布局抗衰老、微创整形、健康保健等旺盛需求领域。最终,渠道扩张和产品服务增加的结合点是B2S2C渠道模式的强变现能力。

    目标价16元,买入。我们预计公司14-17年净利润1.07亿、1.91亿、2.97亿、4.18亿,同比增长119.3%、78.5%、55.5%、40.7%;增发后股本7.84亿,EPS为0.14元、0.24元、0.38元、0.53元,对应PE为63倍、37倍、23倍、17倍。多种估值法测算公司合理价值16元,较当前股价存在80%空间,买入。