科隆精化(300405)新股研究报告：环氧乙烷深加工领先企业

环氧乙烷深加工领先企业。科隆精化主要从事环氧乙烷衍生品的研发、生产、销售，公司主要产品包括聚醚单体、聚羧酸减水剂、晶硅切割液等，公司聚羧酸减水剂国内市占率在6%左右。2013年，公司聚醚单体和聚羧酸减水剂分别占公司收入的53%、42%，是公司收入、利润主要来源。

    2011-2013年公司收入下滑。2011-2013年，公司聚醚单体收入波动增长，聚羧酸减水剂收入相对稳定，晶硅切割液收入大幅下滑，这导致公司收入持续下降，1H2014，随着光伏行业回暖，公司晶硅切割液同比增长117%，公司业绩出现一定回暖。过去几年，公司毛利率在14%-22%之间波动，其中聚醚单体和聚羧酸毛利率相对稳定，晶硅切割液毛利率波动较大。

    聚羧酸减水剂行业高增速。2006-2012年，国内混凝土减水剂消费量从179万吨增长至601万吨，翻了约2.4倍，其中聚羧酸减水剂作为第三代减水剂，性能更优，更环保，其消费量从15万吨增长至230万吨（20%含量），6年间翻了14倍以上，其在减水剂中的占比也从2006年的约8%提升至约38%，但跟发达国家65%以上的水平还有差距，我们预计未来聚羧酸减水剂的消费量增速仍能在20%以上。

    募集项目将增强公司行业地位。公司此次计划发行1700万股，募集资金不超过2.8亿元，主要投建10万吨/年聚羧酸减水剂和3万吨/年聚醚单体或晶硅切割液。截至2014年中，公司拥有聚醚单体或切割液12万吨/年产能，拥有聚羧酸减水剂7万吨/年产能，募投项目投产后公司在环氧乙烷深加工领域的行业地位将得以增强。

    建议申购。我们预计科隆精化2014-2016年EPS将分别为0.79元、0.98元、1.33元，参考可比上市公司估值，我们认为给公司2014年25-30 动态PE比较合理，对应公司合理价值区间为19.75-23.70元，公司发行价为16.45元，我们建议申购。

    风险提示：1）主要原材料供应及价格波动风险；2）市场风险；3）募投项目风险。