乐山电力(600644)：公司报告受益电改推进 大股东变更 有望进军光伏产业 ‘增持’

投资要点：

    区域性综合能源公司：公司核心业务为电力、天然气和多晶硅，营业收入占比80%以上。公司规划至2016-17年，实现年均网上装机容量100万千瓦，售电量70亿千瓦时，供气量1.3亿立方米，供水量3000万立方米，多晶硅进入国内一流企业行列。相较于目前，公司主营业务仍存在较大的增长空间。

    受益于电改，看好电网资源拓展：公司是乐山区域电力资源整合以及推动乐山电力电网升级的平台。14年公司已相继完成了洪雅南部山区电力资源整合，和四川恒泽动力输变电资产的收购。公司对乐山川犍电力公司和四川大渡河电力公司的股权收购工作也在推进中。我们认为在电力体制改革逐步推进的大背景下，有利于公司加快推进乐山区域电力资源的整合，届时公司的电力资产和售电量规模等都将在现有基础上出现大幅增长。

    定增改善负债结构，大股东变更为天津国资委：公司定向增发2.12亿股，募集资金16.0亿元，用于偿还公司借款和补充流动资金。增发后将明显改善公司资产结构，资产负债率由90.3%降低至51.3%，大幅减少财务费用的支出。此外本次非公开发行后，天津市国资委分别通过中环集团（14.76%）和渤海基金（14.76%）合计持有公司股权29.52%，将成为公司第一大股东。

    多晶硅业务回暖，有望进军光伏产业：随着多晶硅价格回暖和公司技改项目逐步完成，复产后公司多晶硅成本或可降至110元/公斤左右，项目可逐步实现盈利。此外，公司公告拟出资5.8亿元，持有四川晟天新能源发展公司21.6%股权，计划开发建设装机容量为3GW的高效光伏项目（预计17年），以及长期目标10GW的装机容量（预计2030年），公司希望借中环集团的产业和技术优势，参与光伏电站的开发运营业务。

    看好公司长期成长性，给予‘增持’评级。预计2014-17年公司可完成营业收入15.5亿元、27.9亿元、36.6亿元和44.1亿元，实现（归属于母公司）净利润分别为0.72亿元、2.08亿元、3.52亿元和5.02亿元，对应EPS分别为0.13元/股、0.39元/股、0.65元/股和0.93元/股。预计15年业绩增长200%，未来三年复合增长率达82%。考虑公司受益于电改推进，以及有望进军光伏产业带来的估值提升，建议关注公司短期估值提升以及中长期的业绩改善。至17年保守估计公司合理市值应该在110亿元（电力业务60亿元，20xPE；天然气业务20亿元，20xPE，光伏业务30亿元，15xPE）。较当前市值存在88%以上的增长空间，综合考虑PE及PB估值，给予‘增持’评级。