佳隆股份(002495)研究报告：产品结构升级+业绩拐点+外延扩张预期

1. 公司主要产品鸡粉、鸡精属复合调味料行业,发展空间广阔。从我国调味品行业发展趋势来看,行业中单一调味品的产销量呈现下降趋势,复合调味料凭借“天然、营养、健康”的特性实现持续较快增长,据行业协会估算,目前我国复合调味料行业约有450亿规模,近年来CAGR高达30%-40%,是我国调味品行业中增速最快、成长性最高的子行业。公司生产的主要产品鸡粉和鸡精属于复合调味料,与味精相比,具有提鲜功能更好、更加天然健康的特点。据我国调味品协会报告分析,我国部分经济发达地区鸡精、鸡粉人均年消费量为2.7kg,农村市场的人均年消费量尚不足0.2kg,远低于发达国家的人均年消费量水平,因此我国鸡粉、鸡精行业的发展空间广阔。公司目前在鸡粉、鸡精行业的综合市占率为7%,位居行业第三。

    2. 公司产品走差异化战略,并不断优化产品结构。据中国调味品协会报告分析,目前我国鸡精、鸡粉高档、中档和低档餐饮行业需求比例为3:5:2左右,为此公司确立了差异化的产品竞争策略,采取“中档价位、中高档品质”的价格政策。此外,公司还积极调整产品结构和价格体系,不断丰富产品品类和数量,并将产品分为中低档、中高档、高档这三个产品层次,满足不同的市场需求。近年来,公司每年都能培育2个以上的新品,逐步打破公司对鸡精、鸡粉产品的依赖,实现产品多样化,保障公司收入的持续增长。1H2014,公司推出了佳隆大众型庆典装鸡粉、太太厨鸡精等新品,我们通过渠道草根调研发现,新品市场终端动销情况良好,可以带动公司收入实现快速增长;此外,公司用超募资金投资的广州佳隆酱汁生产基地项目预计于今年底投产,届时将实现公司产品结构的进一步优化。

    3. 公司不断完善渠道体系,加大品牌推广,推动2Q14收入快速增长。公司过去一直较为注重餐饮渠道的建设,餐饮渠道是公司最主要的收入来源,尤其在吉林、辽宁、北京、河南等地区,公司在中高档餐饮中的市占率可高达约70%,近年来,公司开始逐步重视家庭消费和食品制造市场的发展,通过加速副食商超渠道的建设、成立大客户部专门服务食品制造企业等策略,实现公司在家庭消费和食品制造市场的收入增长,提升公司的市场占有率。此外,公司愈发重视品牌的推广与宣传,1H14公司加强渠道铺货力度和产品促销、宣传力度,取得了较好的成效,二季度公司实现收入1.1亿元,同比增长61.0%,归母净利润1622万元,同比增长26.2%。我们判断公司经营情况逐步向好,收入和业绩拐点出现。

    4. 公司目前手中现金过亿,在整个调味品行业集中度提升和并购整合的背景下,我们判断公司收购兼并的概率较大。

    5. 盈利预测与估值。我们看好鸡精、鸡粉行业未来的发展前景,公司作为行业第一的民族品牌,在品牌、产品和渠道方面战略明确,随着新增产能逐步释放和规模效益的显现,公司收入和利润拐点出现,未来将实现较快增长。考虑到可能的收购,我们预计公司2014-2016年收入分别为3.6亿、5.6亿和9.5亿,CARG为62.4%,EPS分别为0.16、0.33和0.57元,CAGR为89%,由于公司市值较小,成长性较强,给予公司2015年45xPE,对应目标价14.85元,买入评级。

    6. 主要不确定因素。行业竞争加剧、食品安全问题。