金字火腿(002515)调研快报：船小好掉头 期待电商渠道爆发

关注1:电商渠道收入占比快速提升

    公司于2011年开始运作电商销售,当年销售仅200万元,收入占比1.34%,2013年电商渠道收入1400万元,收入占比7.3%,2014年上半年电商渠道收入超过1000万元,收入占比提升到9.5%,预计2014年公司电商渠道收入有望接近3000万元。电商渠道的快速增长将成为公司业绩增长点。

    公司目前电商渠道模式是采取与第三方电商平台合作的模式,已经和天猫淘宝、京东、1号店等大型电商平台建立合作关系。其中天猫淘宝店是主力平台。2013年天猫平台食品销售额约120亿元,销售占比不到10%,2014年上半年天猫平台食品销售额约90亿元。天猫淘宝从2013年开始重视食品类的销售,相比家电、日用品等商品,食品销售额在天猫淘宝的增长空间还很大。天猫平台上食品销售的保持快速增长,公司依托成熟第三方电商平台增长的模式暂无较大风险,金字火腿电商将借天猫水涨而船高。

    关注2:产能改造,适应电商产品销售

    传统火腿产品和肉制品在电商渠道的销售比例接近1:1,肉制品的消费需求增长要强于火腿产品,公司将开发更适应电商渠道销售的休闲类肉制品,产品包装更“萌萌哒”。肉制品的产能相对电商渠道需求的增长已显得不足,公司已开始产能改造。预计10月底产能改造完毕,虽然会错过天猫“双11”活动放量,但不会错过2015年元旦和春节销售,公司计划2015年继续改造肉制品产能。

    关注3:2015年充分享受低价原料福利

    2014年上半年是猪肉价格低点,公司顺势改变计划,利用自有冷库加大了原料猪肉的收购,上半年生产火腿80万条。公司改用先进先出发核算原料成本,按照火腿10个月的生产发酵周期计算,2014年上半年的低价原料结算入销售的时间点是2015年上半年。我们预计2015年生猪价格将比2014年有明显上升,火腿行业会采取提价的方式消化成本压力。而纵观行业内也少有公司拥有储备低价原料的能力和资金,金字火腿将充分享受低价原料福利。

    关注 4:巴玛火腿试水直销,暂未爆发

    巴玛火腿仍然是公司的重点产品,上半年巴玛火腿销售收入 2200 万元。巴玛火腿销售总体相比顶峰时期下滑约 1/3,但是从今年春节、端午节以及近期中期节销售趋势看,也不会再持续下滑,消费在逐步恢复。巴玛火腿在上海地区已经开始直供餐饮的销售模式,但目前销量规模较小。

    结论:

    公司发布了三季度业绩预期,预计同比增长 0%-20%,驱动利润增长的可能是投资收益增加。推荐公司的短期逻辑是 2015 年受猪价周期的影响,公司储备了大量低价原料,如果提价则对净利率弹性大。对于公司长期逻辑我们认为需要理解公司在电商模式的成长:从产品角度看,公司产品有品牌效应、品类优势和质量保证,适应电商渠道销售特点。从增长动力看,现在采取的依托第三方电商平台的模式短期内可以支撑销售增长,但我们预计当公司电商渠道销售规模足够大的时候,电商模式将会发生变化,才能支撑更长周期增长。金字火腿电商收入占比预计将很快达到 20%以上,而电商渠道始终保持了盈利状态,是有良好现金流的销售模式。公司已经对食品电商做了充分了解,未来会有更清晰的发展模式,这也是公司最值的期待的地方。

    我们预计公司 2014 年-2016 年的每股收益分别为 0.21 元、0.25 元和 0.30 元,对应 PE 分别为 101.5X、82.8X、69.8X,对公司向电商模式转型的期待支撑公司暂时高估值,维持公司“推荐”的评级。