海润光伏(600401)中报点评：中报业绩同比扭亏 电站开发渐入佳境

中报业绩同比扭亏符合预期：公司上半年实现营业收入33.24亿元，同比增长61.31%；实现归属于上市公司股东净利润532万元，同比去年上半年的亏损2.55亿元成功扭亏，对应EPS为0.005元。公司二季度单季实现营业收入20.66亿元，同比增长72.17%，环比增长64.30%；实现归属于上市公司股东净利润6386万元，同比、环比均扭亏，对应EPS为0.06元。公司在2014年半年度业绩预盈公告中预计，半年度盈利区间为0-1000万元，中报业绩与其一致，符合我们和市场的预期。

    光伏组件收入大增，盈利能力同比改善：公司全力开拓国内市场及非洲、澳大利亚、印度、日本、中东等国际新兴市场，上半年完成组件销售543MW，带动组件收入同比大增46.52%；毛利率同比提升6.66个百分点至9.99%，盈利能力同比改善。公司对晶硅电池研究给予充分的重视及投入，在太仓设有技术研发中心，专门跟踪太阳能光伏产业的发展动态和从事硅材料、电池片及组件产品的技术研究开发工作。公司已掌握一系列可提高光电转化率的专业化关键技术，目前单晶、多晶太阳能电池片的实验室转换效率分别达到20.04%、19%，量产可达19.2%、18.0%，在行业中处于领先水平。

    转型电站开发商渐入佳境：公司是国内最早战略转型做电站的公司之一，去年下半年开始大规模确认电站EPC收入，今年上半年EPC收入为6.95亿元，毛利率高达24.13%，较光伏制造的盈利性显著增强。上半年，公司待出售的在手运营电站贡献发电收入1.58亿元，同比增长33.51%，毛利率53.57%同比略有下滑。根据行业的季节性特点，国内下半年才迎来电站开工与结算高峰，公司电站EPC收入与利润将大幅增长。

    积极拓展海外渠道,不断获取项目资源:公司此前与 ILB在保加利亚、罗马尼亚等地区合作开发了 150MW的光伏电站项目,积累了海外电站项目开发建设经验;近期进一步借助 ILB、TKKB、TRITEC 等海外企业或组织不断获取项目资源,在印度、土耳其等地签署重大项目框架协议,全球化布局电站项目。公司在技术、资金、管理方面优势明显,而 TKKB、ILB等海外企业或组织在项目与渠道方面具有天然优势,各方合作优势互补,打造出良好的产业合作生态。

    项目开发快马加鞭,抢占分布式优质资源:公司分布式项目开发快马加鞭,目前项目储备从东北工业区到东南沿海,版图早已遍布整个东部区域。就在竞争对手观望犹豫、举棋不定之际,公司迅速抢占分布式优质资源,尤其是集中连片、长期用电负荷稳定、自发自用就地消纳比例高的工业园区。公司已积累了大量项目开发经验,逐渐形成了分布式项目的开发模式:与政府(或开发区)洽谈合作——资源调查(屋顶与用电信息)——政府牵头约见企业客户——项目申报备案——开工建设,这样自上而下的方式,有利于降低项目开发难度、缩短项目开发周期、提升项目开发效率。我们预计,公司今明两年分别有望完成国内分布式项目 200MW与 400MW以上,并有望成为国内分布式龙头。

    管理层优秀,电站开发核心竞争力皆备:以 CEO 杨怀进为代表的公司管理层非常优秀,精准把握了行业的方向,是国内最早战略转型做电站的公司之一,在困难期仍能保持强大的凝聚力与战斗力,始终立于光伏行业第一梯队之列,如今定增一旦完成,公司面貌必将焕然一新,经营有望全方位大幅度改善。公司项目储备丰富、资金支持有力、管理能力优异,电站开发三大优势皆备,核心竞争力将长期保持。

    投资建议:在不考虑增发摊薄股本的情况下,我们预计公司 2014-2016 年的 EPS 分别为 0.50 元、0.75 元和 1.06元,对应 PE分别为 19.1倍、12.6倍和 8.9倍;摊薄(按照增发底价 7.72元/股测算)后分别为 0.35元、0.54 元与 0.76 元,对应 PE分别为 26.8倍、17.4倍和 12.5倍。维持公司“买入”的投资评级,目标价 12元,对应于摊薄后 2015 年 22倍 PE。

    风险提示:分布式项目推进不达预期;地面电站项目获取不达预期;融资不达预期。