重庆燃气(600917)新股研究报告：深耕区域燃气分销市场40年内生稳健外延积极

重庆燃气新股发行网上申购日为2014-9-1,网下申购日为2014-8-29,拟发行15,600万股,占发行后总股本的10.3%,其中,网下发行10,920万股、网上发行4,680万股。

    投资建议:

    公司经过多年深耕重庆区域燃气分销市场,形成了高市占率的先发优势,燃气销售与初装业务发展稳健。2013年营业收入59.35亿,同比增长9.42%,归属净利3.00亿,同比增长18.5%,资产负债率与各项费用率均处于行业平均水平,企业管理运营完善。由于燃气行业的特殊性,公司作为下游分销商,上游供给端地位强势,下游定价权归于政府,受制于近年来燃气价格不断调增,上下游调价时间差直接影响企业盈利,燃气价格调高后摊薄毛利率。目前,公司作为重庆地区燃气分销龙头,城市燃气市占率高达62.70%,内生性增长空间有限。但公司优势在于上游供给稳定,下游用户增长稳健。目前积极推进外延式扩张,募投项目投产后,项目业绩将在2015年开始释放,用户覆盖数可增长约45%。我们认为,2014-2015年公司将实现营业收入63.53亿元和74.50亿元,归属净利3.54亿元和3.93亿元,按照发行后总股本计算,对应EPS 0.23和0.25元/股。参照A股同类公司估值水平,给予公司2014年PE20-25倍水平,合理价值区间为4.54-5.68元。

    1. 燃气行业:城市燃气消费拉动内需 气价改革逐步市场化

    (1)供需基本面:需求旺盛 城市燃气消费将是重要看点

    随着中国能源结构调整与环保压力倒逼,天然气作为清洁一次能源,消费量与在能源总消费中占比皆保持稳定增长。2012年中国天然气消费量达到1463亿立方米,占各类能源总量的5.2%。目前,我国已探明的常规天然气地质资源量为52亿m3,储量较为可观。但由于埋藏深,储量丰度低,勘探开发难度大等制约因素,天然气供应难以跟随需求迅速扩张的步伐,我国自2006年开始进口天然气,对外依存度逐年升高,2014年已达到31.07%。

    我国天然气主要用于发电、化工、工业燃料和城市燃气等四大行业。曾经以化工为主的消费局面逐渐向多元化方向发展。分行业而言,电力行业增长潜力有限,天然气发电主要用来调峰和满足局部电力需求,虽然不排除环保高压促使部分地区逐步转型,但现有电力格局难以撼动;化工合成氨和甲醇的原料结构中,煤炭将逐渐被天然气取代;而天然气最重要的内生增长动力主要来自城市燃气,这是城市环境保护和生活品质诉求下的大势所趋。

    (2)定价机制:与替代能源价格挂钩 两档价格合一

    天然气作为基础性能源,长期以来上中下游各个环节的交易价格以政府定价为依据。近年来,由于国际天然气价格与石油等替代能源价格挂钩,随着石油价格的攀升,中国天然气进口价格逐渐升高,构成进口气价高于国内气价的局面,为了合理控制天然气成本、与国际接轨,发改委陆续发布天然气定价机制改革政策,逐步建立与可替代能源挂钩的天然气市场定价机制。目前,天然气门站价格(出厂价+管道输送费用)与可替代能源价格逐渐挂钩,出厂价逐渐实现市场化,下游销售价格由各地省级价格主管部门确定。

    2. 公司情况简介:内生性增长稳健 外延式扩张2015年释放业绩

    (1) 公司沿革与股权结构:传统国企转型中外合资企业

    公司脱身于计划经济时代的重庆市天然气公司,经过多次资产重组与股权变更,至2009年12月作为重庆市能源投资集团公司的全资子公司,注册资本达到9.12亿。随后,为了改变公司的治理结构,提升跨区域业务拓展实力,公司引入战略投资者华润燃气(中国)投资,获得投资11.62亿,性质由国有独资过渡为中外合资企业。2011年公司完成整体变更,设立股份制公司,重庆市国资委间接控股75%,华润燃气投资占股25%。公司目前总股本14亿股,拟发行1.56亿股,占发行后总股本的10.3%

    (2)业务概况:区域燃气分销龙头

    公司业务主要包括天然气销售与相关设备初装,燃气销售收入占总营业收入的 80%左右。燃气供给来自中石油西南油气田分公司、中石化天然气分公司,2013 年两家燃气采购量分别占比 76.8%和 23.2%,输气量与燃气价格均根据国家发改委的相关规定执行。上游燃气经过中游管输,进入公司所辖门站,再经过滤、调压、计量、加臭后进入城市输气管线,到达用户。

    公司是目前重庆地区最大的天然气分销商,在 2001-2010年间,通过收购重庆地区的 13个县级燃气公司,形成了覆盖重庆市 24个区县、3个国家级开发区(重庆市高新技术开发区、重庆市经济开发区、两江新区)以及 25个市级工业园区的庞大区域性供气网络,服务 346.77 万居民客户、8.77 万非居民用户,运营输气管网 1.65 万余公里。2012 年公司总计供气 23.99亿m3,市场份额达到重庆市天然气消费总量的 33.90%,和城市燃气消费总量的 60.72%。

    (3)经营状况分析:上游供给充足 下游需求稳健

    重庆燃气 2011-2013年实现营业收入 43.53亿元、54.24亿元和 59.35亿元,同比增长 24.6%和 9.4%,实现归属净利 2.84亿元、2.54亿元和 3.00亿元,同比增长-10.7%和 18.5%。2013年两项主营业务天然气销售与相关设备初装的收入,分别占主营业务收入的 78.6%和 19.2%。公司近三年,平均每年下游增加 25.30 万居民用户和 0.46 万非居民用户;居民与非居民用户输气量复合增速分别为 7.8%和 12.7%。上游供应充足,下游需求稳步提高,共同保障了公司业绩的增长2011-2013 年,公司主营业务毛利率分别为 19.8%、15.12%和 13.56%,占主营业务收入约 80%的燃气销售业务毛利水平逐年降低,2013 年仅有 2.41%。毛利率下行主要是燃气价格与业务结构的调整所致。首先,近年来天然气价格不断走高,虽然出厂价与分销价几乎是等额提高,不影响单位天然气毛利额,但毛利率降低。其次,公司燃气销售业务中,工业用比例显著抬升,根据国家发改委制定的价格标准,工业用气的出厂基准价高于非工业用气,同理拉低毛利率水平。最后,2010 年以来天然气上游价格调整较为频繁,而下游分销价格调整需经过听证会等复杂程序,因此上下游调价中间存在较长的时间差,使企业从中蒙受损失。随着工业用气的进一步普及和天然气价格的持续上涨,毛利率短期内仍将延续下行趋势。

    (4)同行比较:毛利率水平低于同行业水平

    公司作为区域燃气分销商,年收入水平处于行业中较为领先的地位,但是由于公司约80%的主营业务收入来自燃气销售,而分销商在这一业务板块的上下游议价方面几乎没有发言权,因此毛利率水平低于大幅低于其他公司,然而从深圳能源燃气分销毛利率5.23%可知,重庆燃气的盈利能力是城市燃气分销商的正常水平。并且,公司三项主要费用率均保持行业中等水平,规模效应或有所体现。

    (5)募投项目介绍:管网建设构建自然垄断优势

    公司本次拟发行1.56亿股,发行后总股本升至15.56亿股,拟募集资金4.7亿元,投向“都市区天然气外环管网及区域中心城市输气干线工程项目”, 该项目已于2009年正式开工建设,建设期为7年,预计2015年全部建成达到设计规模。2014-2015年还需投资12.4亿元用于完成项目施工。项目投资总额为21.23亿元,拟以本次发行募集资金投入4.7亿元,募集资金与投资项目资金需求之间的缺口,公司将通过自有资金或银行贷款解决。

    燃气输配管网是城市燃气运营商扩大市场覆盖面、发展潜在用户的重要途径,及早布局有利于达到区域性自然垄断局面,为未来稳定的下游需求打下伏笔。且此次项目布局在重庆市核心区域,随着未来人口密度和商业活动的同步提升,该地区的业绩增长动力强劲。目前,该项目所覆盖区域尚有150万户居民的市场空间,占现有用户总数的45%。按照户均燃气消费量,居民燃气价格保持2013年水平的情景推算,项目投入运行后,可每年为公司带来15.52亿燃气销售收入,占2013年全年收入的26.2%。鉴于公司目前的上游供气商中石油西南油气田分公司与中石化天然气分公司两家公司的年产量约270亿m3,且均与重庆政府签订框架协议或备忘录,保障重庆地区的天然气供给安全,公司募投项目的上游供给充足。

    (6)盈利预测:合理价值区间为4.54-5.68元

    公司目前下游需求端涨势平稳,募投项目投产后将会出现新的业绩突破口,上游供给端储备充足,未来业绩风险可控,业绩将在2015年后逐渐释放。预测14-15年EPS分别为0.23和0.25元/股, A股市场上经营燃气业务同类公司2014年PE均值约34倍,鉴于重庆燃气的毛利率水平显著低于其他公司,考虑一定的估值折价,因此给予公司14年目标动态PE 20-25倍,合理价值区间为4.54-5.68元。

    风险提示

    (1) 募投项目投产进程的不确定性

    (2) 项目投产后业绩增速能否达到公司承诺水平具有不确定性

    (3) 天然气上下游调价时间差难以预见