一拖股份(601038)中报点评：上半年低于预期 下半年难言乐观

业绩低于预期

    2014年半年度归属于母公司所有者的净利润为1.12亿元，较上年同期减39.63%；营业收入为54.74亿元，较上年同期减17.50%；基本每股收益为0.1129元。

    上半年行业和公司大中型拖拉机销量均下滑。上半年大中马力拖拉机行业销量19.84万台，同比下降17.2%。公司销售大中型拖拉机4.54万台，同比下降18.3%，其中，大轮拖销售1.89万台，同比下降18.3%；中轮拖销售2.61万台，同比下降17.9%。公司销售柴油机（配套拖拉机和收获机械）9.6万台，同比下降8.5%。

    利润表：当期毛利率达到16.86%，同比提升2.76ppt，因为公司增强管理，加大成本控制；销售费用率达4.18%，同比提升1.30ppt，因为销售政策改变，并由公司负责运输并承担运费；管理费用率达8.78%，提升2.51ppt，因为新并入单位及职工薪酬增长。

    资产负债表：应收票据较期初减少57.4%，因为公司调整销售政策，回款多为现款，承兑汇票比例降低；应收账款较期初增加，因为农机补贴资金结算滞后以及销售未到回款期；在建工程较期初增加36.5%，因为公司加大投资力度。

    现金流量表：经营活动产生的现金流量净额为流出3.6亿元，同比少流出4.2亿元，主要因公司调整销售政策，鼓励现款销售，加快现金回款速度；投资活动产生的现金流量净额比同期多流出3.0亿元，因为1）公司本期利用闲置资金进行理财，2）本期基本建设投资较去年同期增加1.4亿元。

    发展趋势

    下半年难言乐观。1）虽然农机购置补贴资金下半年可用金额较多，但下半年的重点补贴品种或是玉米机等收获机械；2）受粮食主产区河南、吉林等地区严重干旱，农民收益下降等因素影响，市场需求下降；3）行业竞争加剧，中联重科等巨无霸加入市场争夺。

    盈利预测调整

    预计公司14\15净利润1.80、1.95亿元，EPS为0.18、0.20元。

    估值与建议

    目前公司2014-15A股P/E分别为46.1x、42.6x，H股P/E分别为25.4x、22.9x。公司A股目标价6.85元，H股目标价4.85港币，均维持中性评级。

    风险：下半年农机补贴低于预期，导致需求下滑。