首商股份(600723)2014年中报点评:次新店培育期亏损 公司盈利能力下降

类别:公司 机构:中信证券股份有限公司 研究员:赵雪芹/孙洋 日期:2014-08-25

投资要点

    2014H1实现收入/净利润60.2亿元/1.36亿元,YoY-3.0%/-41.6%,每股

    EPS0.21元,符合预期。受行业低景气/反腐及高端消费下滑影响,公司百货零售收入YoY-3.97%,其中定位中高端消费的新燕莎控股收入YoY-7.8%。2014H1公司天津奥莱培育期亏损1551万元以及新燕莎金街购物中心(2014年7月5日开业)筹备期亏损7078万元,是公司2014H1净利润大幅下滑的主要原因。2014Q2公司收入/净利润YoY-2.5%/-36.5%,降幅较2014Q1收窄(2014Q1收入/净利润YoY-3.5%/-46%)。

    2014H1综合毛利率略升0.13pct,新店筹备与次新店培育推高销售/管理费用,盈利能力弱化。2014H1零售业务毛利率略降0.03pct至17.4%,但公司高毛利率租赁收入占比提升至4.8%,致使公司综合毛利率略升0.13pct至21.22%。但受天津奥莱培育与新燕莎金街购物中心筹备影响,报告期公司销售/管理/费用额分别同比+16.8%/+6.7%/,期间费率同比增1.73pcts至14.73%。2014H1公司营业利润率同比降1.66pcts至5.45%,盈利能力下降。

    经营展望:行业景气低位,次新项目培育期亏损,公司短期业绩承压。截至2014H1,公司连续五个季度净利润下滑,这主要因:1)受反腐/反“三公消费”以及网购冲击影响,致使行业景气下行,公司主力门店销售下滑,打折促销增多,百货毛利率下降;2)新开的天津奥莱及新燕莎金街购物中心仍处培育期,未来两年恐仍处培育亏损期,后续培育情况仍需关注(料2015-16年两项目共计亏损6500万元/1700万元)。考虑反腐/反“三公消费”与网购影响持续,料2014H2公司同店销售仍将个位数下滑,毛利率仍有下行风险,盈利能力短期难有改善。

    跨区域扩张,多业态并举;国企改革或将受益。目前公司高端百货、社区休闲百货、购物中心与奥特莱斯四种业态协同发展,拥有门店18家门店,遍布北京、甘肃、青海、四川、新疆、天津等省市自治区,初步实现跨区域扩张,但北京以外区域尚未形成区域规模优势。公司自有物业建面23.80万平米/占比27%。北京国企改革稳步推进,未来公司制度性变革可期。作为大股东首旅集团旗下零售上市公司平台,未来集团商业零售类资产开发过程中公司料将受益。

    风险因素。“联营”模式失效,新型渠道分流;宏观经济下滑超预期;公司开店计划未能如期实现等风险。

    盈利预测、估值及投资评级。考虑行业景气低位及次新项目培育期亏损压力,我们略调整公司 2014-2016 年 EPS 预测为 0.42/0.52/0.60 元(原 2014-16 年分别为 0.45/0.52/0.62 元),以 2013 年为基期 3 年 CAGR6.1%。短期行业景气下行,反腐影响持续,公司新店培育压力等因素致使公司主业经营承压,维持公司 5.90 元目标价(2014 年 14XPE),但下调至“持有”评级。后续北京国资改革有望推进或为公司机制和效率改善提供契机,改革进度需关注。