益盛药业(002566)中报点评：药品逐步分化 参业布局加速

事件回顾:

    公司 2014 年中期报告披露:报告期内公司实现营业收入 3.41 亿元,同比增长幅度为 8.93%;归属上市公司股东的净利润约为 4882.11 万元,较去年同期增加 2.07%(扣非后约为 4119.06 万元,同比下滑6.69%);基本每股收益为0.15元。

    投资要点:

    药品逐步分化，核心品种稳定：今年上半年公司累计实现主营业务收入3.40亿元，同比增加8.64%，其中医药行业营业收入3.37亿元，较去年同期增长9.55%，保健品及其他行业营业收入274.59万元，同比下滑46.33%，由此可见，医药行业依旧是公司当前的核心业务，短期内难以发生改变；虽然医药行业整体增长趋势良好，但是具体品种却分化趋势明显，清开灵、生脉注射剂受当前基药招标进展缓慢、市场竞争加剧等因素的影响，上半年收入出现不同程度下滑，尤其是清开灵注射液报告期内收入仅为0.55亿元，同比下滑26.25%，同期在公司学术推广力度加大的带动下，拳头产品振源胶囊、心悦胶囊销售持续稳步上升，1-6月分别实现销售收入1.28、0.20亿元，较去年同期分别增加了26.94%和27.08%，显示出了较好的市场潜力；

    盈利能力提高，费用增加明显：报告期内公司综合毛利率约为74.55%，较去年同期增加2.78个百分点，盈利能力的提高主要源于高毛利拳头品种业务占比提高、单品毛利率上升两个方面，但是公司当期盈利能力提高并未带来业绩的快速增长，上半年公司销售费用、财务费用增加明显，带动期间费用率同比增加5.16%，侵蚀了当期利润，其中销售费用同比增加15.24%，公司解释为销售增加及市场开拓投入所致，在项目明细中可以清楚的看到，销售费用的增加主要来源于市场开发及服务费、职工薪酬两个科目增长，我们认为这是公司加大市场开拓的正常现象，预计随着其未来销售规模扩大，该项费用存在一定的改善空间；

    人参行情延续,存货持续增加:在此前的报告中,我们分析认为,未来一段时间,在供需失衡的现象依旧较为严重,国内人参价格仍有望持续高位运行,中药材天地网统计数据显示,今年07月红参(小抄)价格约为370元/kg,较年初上涨接近6%,与此同时,公司存货量也在持续增加,截止到2季末,公司存货约为7.20亿元,较期初增加2.43亿元,公司解释为采购红参及红参种植增加所致,其中原材料约为4.71亿元,增加1.82亿元,我们认为在当前人参行情持续高涨的情况下,高存货无疑将利于公司盈利能力的提升;

    依托种植优势,延伸产业链条:公司作为国内“非林地栽参”的先行者,依托种植规模优势,不断延伸人参产业链,上半年公司持续推进“非林地栽参”扩建项目建设,在扩大种植面积的同时,做好田间管理和防病、妨害工作,生产基地通过了国家 GAP 检查,利用现有厂房建成的人参饮片加工车间通过 GMP 认证,人参食品在原有已审批品种的基础上,继续加大新品的研发工作,同时还投资设立吉林省益盛汉参化妆品有限责任公司,进行人参系列化妆品的开发。

    定增收购皇封,加速产业布局:公司在 6月底公布发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金方案,拟以发行股份及支付现金相结合的方式购买长白山皇封参业有限公司100%的股权,皇封参业在人参饮片、人参食品、人参保健品以及人参化妆品、人参发酵品等方面进行了大量的研发投入,具备了一定的生产能力,终端方面在北京、长春、抚松等地拥有5家直营店,我们认为,公司具有较好的品牌优势,但是在人参下游产品储备、市场渠道开拓上劣势明显,收购完成后,公司能够快速切入人参下游产业领域,进一步延伸产业链,同时借助皇封现有市场渠道,加快市场开拓进程。

    投资评级:

    根据公司中期报告以及前期股本变动情况,在不考虑未来增发收购影响的前提下,我们暂调整公司 14-16年 EPS分别为 0.30/0.34/0.42元,对应的动态市盈率分别为56、48、39倍;我们认为随着公司营销能力提升,核心品种有望保持稳定增资趋势,公司人参种植优势明显,并逐步向产业下游延伸,随着人参饮片以及下游产品投向市场,将成为驱动其未来增长的核心因素,公司近期通过增发收购加快产业布局,形成优势互补局面,因此维持公司的“买入”评级。

    投资风险:

    上游种植风险;产品降价风险;品牌塑造风险;并购管理风险