中原环保(000544)：污水处理业务保持平稳增长

投资要点：

    污水处理业务是公司盈利的主要来源

    公司收入来自于污水处理和供热销售两大业务，13年两大业务收入占比均为41%，其余18%的收入来源于管网工程费收入及其他业务。从盈利来看，污水处理盈利能力较强（毛利率均在50%左右），是公司主要毛利来源（13年毛利占比为67%）；供热销售业务毛利率水平在7%左右，对毛利贡献较小（13年毛利占比为10%）。 污水处理业务：平稳增长

    13年之前公司污水处理业务主要集中王新庄水务和登封水务，污水处理能力为43万吨/日，2013年新增污水处理能力为4万吨/日，随着漯河水务于2013年底正式运营，公司2014年污水处理能力将进一步增长，未来随着公司三个在建项目的陆续投运，公司将新增污水处理能力17万吨，届时公司总污水处理能力可达67万吨/日。随着污水处理能力的增长，公司污水处量业务仍将保持稳步增长。 供热销售业务：供热面积增速放缓

    09年-13年公司供热销售收入年均复合增长率为9.73%，同期公司供热面积由601万平方米上升至860万平方米，年均复合增长率为9.37%，供热面积增长是公司供热销售业务收入增长的主要驱动力，近两年公司供热面积增速有所放缓。同时由于供热销售业务毛利率的下滑，供热业务毛利占比有所下滑。 估值和投资建议

    我们预计公司2014年、2015年和2016年EPS分别为0.23元、0.24元和0.28元，对应当前股价的PE分别为50倍、47倍和41倍，首次给予“中性”评级。

    风险提示

    公司应收账款占营业收入的比重较高。