青青稞酒(002646)中报简评：积极调整 下半年有望重回增长

事件：

    公司发布2014年半年报，上半年实现收入7.2亿，YoY-12.9%，归母净利润1.7亿，YoY -19.2%，基本EPS0.39元，接近业绩预告的下限。同时公司预测前3Q归母净利润下滑20%-0%。

    对此，我们点评如下：

    反腐导致2Q报表收入下滑24.5%，省外内陆市场增速快：公司2Q收入下滑24.5%至1.86亿，降幅环比扩大，1H省内外分别下滑15%与7%，主要是省内反腐所致。分档次看，300元以上产品下滑，100-300元增长，60-100元下滑，20-60元增长，散酒增长较快（约40%）。省外增长主要来自内地市场，陕西、山东增速预计约20%，河南增速较快，全年收入预计可达2000万；

    大众价位产品继续升级推高毛利率，西藏子公司节税效果已开始发挥：公司100-300元、60元以下两个大众价位段占比提升，导致2Q毛利率提升2.4pct至73.7%。1H省内毛利率提升6.7pct，省外下滑5.5pct。西藏原酒运输导致物流费增长近两倍，2Q销售费用率提升5.7pct。收入下滑导致2Q管理费用率提升5.9pct，单季度净利润下滑61.3%至0.2亿；西藏子公司上半年收入1.4亿，税率约7.5%（母公司25%），节税1188万，且下半年税率仍有下降空间；

    青稞酒的复苏逻辑更多是做蛋糕逻辑，而不同于其他白酒的切蛋糕逻辑，在正确的策略下将更快复苏：1）青海省内深化渠道与终端管控，在较高占有的基础上实现市场的稳定，省内反腐目前基本见底，下半年收入有望持平；2）西北市场渠道精耕，已基本实现“小区域高占有”，并向其他省外区域市场点状突破：甘肃维持较快增长，预计全年收入超3亿，西藏销售也有望过亿。而其他省外市场通过产品与渠道模式创新，从仅靠团购商切换至更合理的经销结构布局，实现部分区域市场的突破；3）公司民营体制下对市场反应迅速，已开始运营海外部与电商部，探索青稞酒适应移动互联时代的新模式；4）其他区域白酒是与其他竞争者切分存量蛋糕的过程，青稞酒在省外市场因为其产品的独特性，省外份额极小，与其他白酒基本不构成正面的营销竞争，其发展更多的体现在自身的市场培育和渠道扩张上；

    盈利预测及投资建议：预计14-16年收入分别为13.6亿、15.0亿和17.2亿，YOY-5%、10%和15%；归母净利润YOY-8.6%、13%和17%；EPS 分别为0.76元、0.86元和1.00元，2Q有望成为下滑阶段的底部，公司有望成为率先恢复增长的区域品牌，维持“买入”评级。 食品饮料行业