华邦颖泰(002004)收购百盛药业从品种和营销两方面增强公司制药业务;参股阿宝公司对农药事业部战略意义重大;两者合计增厚约10%14-16EPS 维持增持评级!

类别:公司 机构:申银万国证券股份有限公司 研究员:向禹辰/罗佳荣 日期:2014-08-18

事件1:公司拟发行约7650.2万股收购肖建东等持有的百盛药业71.5%股权,向北京汇智、重庆润邦等公司管理团队发行1912万股募集配套资金。

    事件2:华邦拟以2.2亿美元认购Albaugh,LLC.公司(以下简称阿宝公司)20%股权。

    拟发行7650.2万股收购百盛药业71.5%股权,收购估值相当于2014年承诺业绩的11.3倍。公司拟发行约7650.2万股收购肖建东等持有的百盛药业71.5%股权,该项资产交易价格预计为14.49亿,发行价格为定价基准日前20日交易均价18.94元/股,交易完成后公司将持有百盛药业100%股权。肖建东等原股东承诺2014-2016年公司净利润不低于1.8亿、2.16亿、2.4亿,扣除非经常性损益1.4亿、1.76亿、1.9亿,净利润与扣非后净利润之间差异主要为百盛药业按照正常经营可以预判的地方政府返税等,该项收益实际可以视为经常性收益。此次收购估值分别相对于2014-2016年承诺净利润的11.3倍、9.4倍、8.4倍。

    公司高管团队全额认购此次收购配套融资新增股份,体现对公司中长期发展坚强信心。为提高本次交易整合绩效,公司拟对北京汇智、重庆润邦、张松山等十名特定其他对象发行1912万股,北京汇智为公司农药事业部核心高管持股平台,拟出资7689.64万认购406万股;重庆润邦为公司医药事业部核心高管持股平台,拟出资2746.3万认购145万股;公司实际控制人张松山拟出资1.3亿认购690万股,其他参与认购的对象均为公司核心高管。我们认为,公司高管团队全额认购此次收购配套融资新增股份,不少高管出资额在数千万之多,体现对公司中长期发展坚强信心。

    百盛药业将从品种和营销两方面增强公司制药业务,将产生 1+1 远远大于 2 的整合效应。华邦制药业务主要围绕皮肤病+抗结核两大领域,百盛药业核心产品主要布局在呼吸科、心脑血管、儿科、神经内科等领域,华邦与百盛均围绕呼吸科、心脑血管等领域布局有几十个大品种,从品种角度,整合效应 1+1远大于 2;华邦制药业务主要以自建队伍为主,布局在皮肤病处方药领域,百盛在辽宁省内拥有绝对强势的自营推广队伍,全国化的招商网络更是核心竞争优势,双方在营销队伍上优势互补,从营销角度,整合效应 1+1远大于2。我们认为,百盛药业将从品种和营销两方面增强公司制药业务,将产生1+1 远远大于2 的整合效应。

    2.2亿美元重金收购阿宝公司 20%股权,战略意义重大,彰显颖泰进军全球农药制剂市场决心。经过长期竞争和整合,全球农化行业结构已相对稳定,“六大”+“八小(包括阿宝公司)”基本掌控了全球主要的农化市场,并利用专利、产品登记等方式限制新进入者。阿宝公司在利用其在南美的市场优势,与孟山都、陶氏在草甘膦和2,4-d 等产品上采用市场互换策略(Swap 策略,即阿宝以南美的草甘膦、2,4-d 市场换取孟山都在美国的草甘膦市场和陶氏在全球其他各地的 2,4-d 市场)。颖泰本次参股阿宝公司,战略意义重大:(1)对颖泰而言:间接获取了阿宝全球的制剂销售渠道资源,并使其有资格和陶氏、孟山都、BASF 等国际农药巨头共享市场;(2)对阿宝公司而言:颖泰一方面能够增加阿宝公司的原药供应,另一方面颖泰的增资也解决了其在阿根廷的财务问题:阿根廷工厂多次因资金紧张导致开工不足,并被动降价回流现金,使其利润率大幅低于行业平均。我们预计两者磨合后,阿宝公司的净利润水平将回归5%的行业平均水平(按13年收入规模,对应3.5亿元左右的扣非净利润),未来阿宝公司业绩有望超过承诺利润。

    我们保守测算,本次两个并购合计将增厚上市公司 14-16EPS 约 10%,考虑停牌期间市场的波动,预计复牌将有 20%的上涨空间,维持增持评级。我们按增发后总股本增加至 7.7 亿股,假设百盛、阿宝公司 14-16 年仅完成承诺业绩,并考虑收购阿宝可能导致的财务费用增加,保守测算两个并购完成后,将增厚上市公司10%左右的 EPS:我们预计公司 14-16 年 EPS 分别为 0.86 元、1.15 元、1.41 元,维持原盈利预测水平;考虑两个并购后 14-16EPS分别为0.93元、1.25 元、1.53 元;增厚比例分别为9.1%、8.9%、8.1%。维持增持评级。