宏源证券(000562)：强强联合 现金选择权提供短期交易性机会

【事件】宏源证券于7月25日晚公告，申银万国证券将以每股4.86元以换股方式吸收合并宏源证券（每股9.96元），换股比例为2.049。合并完成后，申银万国作为存续公司承继及承接宏源证券的全部资产、负债、业务、资质、人员、合同及其他一切权利与义务，申银万国的股票将申请在深交所上市流通。

    【点评】

    现金选择权价格和换股价格之间存在20%的交易性机会，但合并后估值略高：根据公司公布的合并方案，申银万国证券将以2.049倍的比例向所有宏源股东发行A股的方式吸收合并宏源证券。申银万国发行价格4.86元，对应公司13PB1.77倍；宏源证券换股9.96元，较停牌前20日均价溢价20%。并且对于宏源股东，提供了8.12元的现金选择权（扣除分红后的宏源停牌前价格），为宏源股价短期提供了安全边际。根据申万的发行价格和总股本，合并后上市公司总市值达772亿元，对应13PB2.2倍，高于上市大券商平均估值（1.5倍）。

    母子架构定位综合金融平台：合并后，存续公司将注册于新疆，转为投资控股公司，并在上海注册成立综合性证券子公司从事原申万和宏源的所有证券业务。形成“投资控股公司+证券子公司”的母子公司结构，充分发挥上海和新疆两地的资源优势，并且在母公司层面定位综合金融，将逐步向投资、并购、银行、保险、信托等金融服务衍生。

    合并后公司跻身行业前列，业务具备互补性，但1+1是否大于2存在不确定性：申万和宏源合并后，总资产超1000亿、净资产332亿，营业收入和净利润分别为101亿和31亿，均跻身行业前列。从业务结构上来看，双方具有较强的互补性。申万是一家传统型的券商，以经纪业务为主要收入来源，在新三板、研究等业务上具备比较优势；而宏源证券在债券承销、债券投资、资产管理等业务上实力突出。同时，申万的客户以上海及周边的东部地区为主，而宏源的客户以新疆等西部地区为主，营业网点也形成互补。但由于宏源高管层和债券部门管理层变动，申万在研究上优势下降，双方能否取长补短有待进一步观察。

    【投资建议】

    短期存在交易性投资机会，但交易估值高于上市大券商平均估值，长期表现仍待观察：由于此次交易宏源股东的现金选择权价格为8.12元，换股价格为9.96元。在交易完成前，预计宏源股价下跌可能性不大且短期存在20%的交易性投资机会。此次合并完成后，按照申万4.86元的发行价格和149亿元股本，总市值达772亿，对应13PB2.2倍，高于上市大券商平均估值，因此长期估值仍待观察两家公司的整合和协同情况。预计合并后公司14、15年净利润分别为33.60亿、36.39亿元，对应EPS0.23元、0.24元。给予宏源交易前目标价9.96元，对应宏源14PB2.6倍。

    【风险提示】收购交易能否完成及公司整合仍具有不确定性。