宏源证券(000562)：申万宏源整合汇金金控起航

事件：公司于2014年7月26日发布申银万国证券换股吸收合并宏源证券方案公告,并将于7月28日复牌。申万将通过并购实现上市，新设券商主要规模和业绩指标将进入行业前五名。我们认为本次并购有利于未来同一控制人中央汇金集团旗下金融资源整合，但考虑到本次并购行政性强，预计双方整合耗时较长，后需进一步观察。维持“增持”评级，维持2014-15年EPS0.51/0.65元，维持目标价11.6元。

    本次并购采用换股吸收合并方案，申万定价高于大型券商平均水平。本次并购设立双层架构模式，在上市公司层面设立投资控股集团（注册地新疆），子公司层面设立证券子公司（注册地上海）。申万发行价格确定为4.86元，约合PB1.77倍（以2013年底为准），价格高于目前市场大券商估值水平（2014年7月25日中信/海通/广发证券PB分别为1.56/1.49/1.72倍）。每股宏源证券股票可以换约2.05股申万股票，增设现金退出权，我们认为方案顾及了宏源流通股东的利益。

    协同效应不仅体现在营业网点互补，资产管理/信用交易/产业基金有望发力。双方合并后公司网点将扩充至300余家，地域互补。互联网金融倒逼传统业务转型，公司将发行次级债100亿元，并在新疆新设产业并购基金。预计公司将进一步提升杠杆，拓展两融/资管业务。

    打造投资控股集团，金融资源整合具有想象空间。新公司将实施金融服务一体化战略，预计公司将成为汇金旗下金融资产证券化平台。子公司层面将有条件探索员工持股/股权激励计划。

    核心风险：并购整合不顺利；大盘下行。