舒泰神(300204)：主营平稳 费用仍偏高

报告摘要:

    主导产品苏肽生将稳定增长。苏肽生(注射用鼠神经生长因子)为国家一类新药,适应症主要为促进神经损伤修复,治疗视神经损伤等。国内还有北大之路的“恩经复”、武汉海特的“金路捷”和丽珠集团的“丽康乐”等三个同类产品,苏肽生为市场份额第一位,预计几年内注射用鼠神经生长因子的寡头竞争格局不会改变。公司在2012年开始逐渐改变销售模式,出厂价大幅提高70%以上,去年销售收入增长61.66%,但销售费用增长更快,去年销售费用增长124.08%,从而导致销售净利率由2012年的28.81%下降到去年的12.27%。公司已经完成了新厂区的新版GMP认证,苏肽生的生产瓶颈问题已解决。苏肽生适应症广泛,可以在神经内科、神经外科、眼科、骨科等科室应用。公司目前仅仅覆盖了1000多家医院,单月销量在1000瓶以上的医院数量还很少,无论是营销网络还是营销深度均有较大的提升空间。

    公司短期内缺乏二线重磅产品。第二大产品舒泰清为化药4类,去年销售收入为0.85亿元。公司在研项目包括苏肽生新增适应症、苏肽生生产工艺改造、人源神经生长因子临床前研究、注射用凝血因子X激活剂项目、乙肝和艾滋病的基因药物的临床前研究等。这些项目短期内都难以完成。公司产品结构单一的问题依靠内生性难以快速解决。 投资建议:公司正处于销售转型期,销售费用短期内难以大幅下降,且公司目前缺少能较快上市的重磅二线品种。我们预计公司2014-2016年的EPS分别为0.51元、0.58元和0.66元,估值有所偏高。但公司目前有8亿元现金,未来或将有外延式发展,且公司不排除重启股权激励的可能性,因此未来发展有可能超出预期,我们首次覆盖并给予“增持”评级。

    风险提示:销售费用增长过快的风险;医保控费过严的风险。