华仁药业(300110):腹透示范抢占先机 增量市场是关键

类别:创业板 机构:光大证券股份有限公司 研究员:江维娜 日期:2014-05-16

事件:

    近期我们调研了公司,就主营业务大输液以及市场普遍关注的腹膜透析业务发展情况,与管理层做了深入交流。

    输液业务解决产能瓶颈,收入增速和毛利率有望提升:

    收购洁晶药业以及公司募投项目的逐步达产,产能瓶颈逐步解决。公司的总设计产能是5.7亿袋/瓶,其中包括3000万的腹膜产能。解决了产能瓶颈后,销售有望重新进入高速通道。大输液行业整体趋于饱和,但是去年GMP认证淘汰了小企业的部分过剩产能,产品结构方面也面临着向塑瓶、软袋产品的升级换代,我们预计14年公司大输液会保持去年的增速,增速高于行业平均水平。子公司华仁包装科技去年已经取得了膜材注册证。获得膜袋证后配套自己的产品,膜材在非PVC输液生产成本的占比约20%,膜材自产自用大概能使得产品毛利率上升3-4pp左右。

    腹透业务:前期投入教育成本,后续稳定收获增量市场:

    参考香港等情况,腹透符合国家政策推动方向,并且空间明确。但腹透业务销售具有一定的特殊性:我们认为腹透业务患者转换度低,患者最初接触期的教育对于以后产品的选择非常重要。因此,公司在腹透前期推广期需要投入一定的教育成本和渠道建设费用,在新患者市场的扩展中可以迅速上量。抓住14-15年招投标大年,3-5年内希望和输液做到类似规模。

    盈利预测和估值:

    我们看好公司未来在腹透业务的发展前景。输液业务目前依然是公司的主要利润贡献业务,输液业务的增长为公司近2-3年业绩提供安全边际。腹透业务市场空间明确,但是市场培育和医生患者教育需要一定的时间和成本,我们认为经过前期的投入,公司腹透业务会迎来爆发性增长的时期。公司也不排除通过外延加速发展,外延方向主要是血液净化和输液方向,进度主要根据具体的项目而定。我们预计14-16年EPS分别为0.23元、0.34元和0.48元,6个月目标价为8.5元,对应15年25XPE,首次给予“增持”评级。

    风险提示:

    产品降价风险;腹透政策执行力度不达预期;创业板系统性风险。