大智慧(601519)季报点评：抢有效用户 展交易宏图

从2014Q1财报数据看,公司仍处于研发营销投入期和多业务整合期,核心竞争力在交易和高端用户,大宗商品、海外市场、基金彩票是业务拓展重点,云操盘是公司全新业务拓展模式的支点。公司高端付费用户数以万计,周活跃交易用户数以百万计。随着国内多层次资本市场的逐步健全和国内外投资互通的逐步发展,公司依托在交易和高端用户方面的核心优势,通过云操盘平台的不断升级和用户推广,有望不断积累并识别不同需求偏好的客户,进而在大宗商品交易、基金彩票代销、海外市场信息导入导出方面拓展出新的天地。

    基金彩票代销服务。基金彩票代销、海外市场信息导入导出方面,沪港通、基金彩票代销都是当下讨论分析比较多的市场热点,基金代销可以参考东方财富类似业务的发展情况(东方财富金融电子商务服务业务13H2实现收入5620万元、对应毛利率78.19%)、彩票代销可以参考500彩票网的类似业务发展情况(500彩票网13年全年收入2.6亿元、综合毛利率89.28%)。

    大宗商品交易服务。大宗商品交易方面,从现有政策导向看,政府鼓励大宗商品现货期货市场的健康发展、增强期货市场服务实体经济能力、放宽业务准入、促进互联网金融健康发展,因此大宗商品现货及衍生品交易的创新发展势在必行,对于公司而言,面临两个机会,一是利用平台和用户优势整合各方资源在合法合规的大宗商品衍生品交易所下提供规范化的大宗商品衍生品交易服务,二是利用上市公司品牌优势做大宗商品现货交易市场的整合者。

    贵金属交易服务。天津贵金属交易所在贵金属现货衍生品交易方面的先行先试创新实践值得肯定,其采用的类做市商制度较国内主流的结合竞价撮合成交更有利于实体经济层面的套期保值和现货价格发现;理论上60个交易日1178万元左右初始资金就可获得2.2亿元左右的津贵所白银投资收益,交易过程贡献的费用为5089万元左右;假设两万日活跃用户人均投入一万元,按8%的保证金比例对应12.5倍的交易杠杆,假设每个交易日做一次来回,全年假设做200个交易日,综合会员收取的双边费率加点差假设0.3%,不考虑仓息和净头寸损益和对冲费用,年度的交易费所得在15亿元。

    商业模式创新,业务有望多元拓展,价值面临重估,买入。暂不考虑天津贵金属交易所下的贵金属衍生品交易服务的爆发性增长,预计公司2014-2016年营业收入分别为13.12亿元、16.21亿元和19.16亿元,归母净利润分别为0.35亿元、1.92亿元和3.50亿元,对应业绩增速分别为198.65%、449.87%和82.53%,按现有总股本180700万股计算对应EPS分别为0.02元、0.11元和0.19元。上市公司中恒生电子、东方财富、同花顺、500彩票网为可比公司,平均最新市净率6.54倍、平均ttm市销率22.09倍,而大智慧最新市净率只有4.52倍、ttm市销率只有12.47倍,价值面临重估。公司2014Q1最新净资产29.25亿元,按现有总股本180700万股计算对应每股净资产1.62元;考虑到公司的商业模式创新和业务多元拓展潜力,我们建议保守按6倍的PB水平来给予目标价9.72元,对应2014-2016年市销率分别为13.39倍、10.84倍和9.17倍;公司上一交易日收盘价7.32元,买入评级。

    风险提示。由于前期首先是净投入积累用户的过程,业绩难以在短期体现;股票市场持续低迷影响传统交易系统销售;基金彩票代销业务拓展进程具有不确定性;监管层面对大宗商品交易的政策进程不容易把握。