凯美特气(002549)年报及一季报点评:走在正确路上 关注解决“成长的烦恼”

类别:公司 机构:兴业证券股份有限公司 研究员:汪洋/王文灿 日期:2014-04-30

事件:

    近日,凯美特气发布13年年报及14年一季报。

    1)13年公司实现营业收入营业收入2.32亿元,同比增长80.5%;实现归属母公司净利润0.59亿元,同比增长44.2%,基本每股收益为0.22元,拟每10股转增5股。

    2)公司发布14年一季报,Q1实现营收0.46亿元,同比增长17.2%,实现归属母公司净利润989万元,同比增长3.6%,EPS为0.04元。

    点评:

    营收增长,费用管控表现出色。报告期内公司营收2.32亿元,同比增长80.5%,归母净利润0.59亿元,增长44.2%,营收、净利较业绩预告的45.6%、32.8%的增幅增加了34.9%、11.4%。分季度营收增长提速;销售毛利率61.2%,同比下降3.9pct,主因是12年投产的长岭石化炼厂尾气回收项目产能爬坡,逐步达产。13年期间费用0.52亿元,绝对数额较12年仅增加400万元,期间费用率由12年的37.2%大幅下降至13年的22.4%,其中销售费用下降4.9%,我们认为主因是长炼项目营收1.02亿元(占比44%),炼厂尾气回收的加工-返售模式较之公司传统二氧化碳销售而言自然节省销售费用;公司管理费用小幅增长,主要是研发投入、人工成本略有上升,12年末长岭投产,使得本期折旧略高。公司杠杆使用率仅为26%,借款主要是用于项目建设,利息支出资本化率高达93.8%。整体而言,公司期间费用管控表现出色。

    13年长岭项目逐步发力,炼厂尾气回收业务值得期待。报告期内液态二氧化碳业务营收1.24亿元,同比增长2.1%,净利润0.42亿元,同比微降0.6%;长岭凯美特炼厂尾气回收业务营收1.02亿元,贡献营收的44%,净利润0.17亿元,占比28.8%。我们在深度报告《凯美特气:最美2014》中即强调,公司二氧化碳业务充当转型现金牛,未来增长须看炼厂尾气业务拓展、放量,公司年报情况完全符合我们的判断。

    长岭可燃气返售价格出现争议,计提减值3400余万元。根据公司和中石化长岭分公司签署的长岭项目的相关协议,炼厂尾气回收的包干价格为500万元/年,返售氢气和可燃气价格分别为12000元/吨、2900元/吨。公司在年报中披露,2013年8-9月份双方对于合同价格出现争议。去年三季报时,公司根据当时对长岭炼化的销售情况在财务上也进行了审慎处理。年报中会计师秉承审慎原则,认为营业收入的确认应仍然按照当时协议价确认,但同时由于双方存在价格争议,并且长岭炼化并未确认公司产品销售,因此会计师采用个别记账法的原则,提取3400余万元的减值准备。13年年报长岭项目收入确认是按照2900吨/元,减值水平折合900元/吨,因此实际确认利润的价格水平为2000元/吨,我们预计2000元/吨的价格是公司与长岭炼化双方初步协商的大体价格水平。

    长岭石化一季度检修,致使一季报增速较低,但对全年影响不大。14年一季报,公司Q1实现营收0.46亿元,同比增长17.2%,实现归属母公司净利润989万元,同比增长3.6%,EPS为0.04元。3月5日公司公告长岭石化将于3月6日起分布停车检修45-50天,长岭石化停车影响尾气回收业务,使得公司一季报增速较低。预计长岭石化5月份停车检修结束。我们认为检修结束后,公司和长岭石化或能就协议价格达成一致,前期价格隐忧或打消。另外由于此次检修改造了气炉,长岭石化尾气量会大幅增加40%以上,这将抵消返售价格下降带来的影响。

    业绩增量看安庆二期:项目或于近期正式投产运行。2月28日安庆二期试运行,目前正在积极申领安全生产许可证,我们预计安庆二期或贡献半年业绩,或有达5000万左右水平。另外,安庆二期产品包括47000吨精馏可燃气,4456万立方氢气,其中碳三和碳四是作为液化气向市场销售,碳五作为溶剂油向市场销售,氢气进行返售。相对长岭项目,安庆项目产品附加值更高,且对外销售,因此不存在长岭项目双方的价格争议问题,可以打消市场疑虑。

    长期看点:尾气利用再升格,涉足大气治理运营。公司3月20日公告,与河北迁安市政府、中科院唐山科学发展研究院三方在北京签订了《“清洁城市”发展战略合作协议》,建设工业尾气综合高效利用工厂,全面接收钢铁、化工等企业尾气。我们认为此次战略合作是公司首次与地方政府的打包合作,政府进行整体规划,保证了开工进度;减少了实际运营中单个气源企业开工波动等问题造成了供气不足的情况,这是公司业务模式的一大创新。另外我们强调公司尾气回收业务定位的两大变化:

    1) 此前是炼厂认可公司尾气回收-返售模式给炼厂带来的用气成本的降低,此次合作是地方政府认可公司作为工业城市废气资源化利用平台的价值;

    2) 此前是炼厂认可公司回收尾气减轻炼厂减排压力,此次合作是地方政府认可公司尾气回收提纯业务作为治理大气污染(雾霾是核心)的相当重要的抓手。我们强调公司尾气回收业务在政府层面的定位已经有了本质的不同,作为政府治霾的抓手,公司充当了“大气治理运营公司”的的角色,业务视野完全打开!

    投资建议:维持增持评级。我们预测凯美特气14、15年EPS分别为0.60、0.81元,对应PE为29、21倍。我们认为近期长岭项目价格争议或将解决,市场担忧或解除,14年看安庆项目投产带来业绩释放,长期看好公司特有盈利模式和推广前景,维持增持评级。

    风险提示:安庆项目正式投产日期延后,长岭项目返售价格争议解决缓慢。