城投控股(600649)受让环境集团40%股权点评：对价优惠 影响深长

预计公司13年、14年和15年EPS分别为0.50元、0.68元和0.93元,目前股价分别对应14.5X、10.6X和7.7X PE。公司作为国内固废处理龙头公司,安全边际充足,产业资本介入将强有力地推进提高公司的经营效率和激励水平,环保业务将在未来3年迎来高速增长期,推动盈利和估值的双重改善,我们维持“强烈推荐”评级,前期因系统性风险造成股价的下跌提供了极好的介入时机,建议买入!

    交易概述:2010年3月公司将环境集团40%股权以9.7亿元人民币转让给美国惠民公司的全资子公司惠乐宝,环境集团成为中外合资企业,其中公司占股60%,惠乐宝占股40%。2013年7月,惠乐宝出于自身战略调整的需要,决定转让环境集团40%股权。公司拟以协议方式收购,收购价格为9.7亿元人民币。受让后环境集团成为公司全资子公司。

    交易对价优惠:环境集团40%股权的净资产值为9.95亿元,折价受让其中有人民币升值因素,也有公司的努力。9.7亿转让9.7亿受让,考虑到合资近4年合资公司未曾分红,相当于城投控股在环保业务高资本投入阶段获得了近10亿元的无息贷款。

    直接影响业绩:未来年度环境集团的净利润将100%计入公司合并利润表中归属于母公司的净利润,相当于除正常业绩增长外,未来每年环境集团贡献的业绩还有67%的增量。除了13年下半年由环境投资获取的松江天马和奉贤项目,公司目前垃圾焚烧发电项目均由环境集团运营,包括上海江桥项目(100%,环境集团占比,下同)、金山项目(100%)、成都项目(95%)、青岛项目(100%)、威海项目(100%)、南京项目(100%)、漳州项目(100%)和太原项目(65%)。上述项目合计处理能力10550吨/天。公司年报显示环境集团12年净利润6600万元、贡献上市公司净利润近4000万元。考虑到青岛项目12年仍在试运营阶段,金山项目13年投入运营,我们预计环境集团13年净利润约1亿元。因此仅考虑已运营项目,受让40%股权即可增厚14年4000万净利润;若全部项目建成运营后,我们初步估算至少可增厚8000万净利润。

    资源和管理更为集中:环境集团原合资的结构导致决策链条长、效率偏低,合资公司的管理方式不同也影响了公司环保产业链的协同发挥,合资效果不够理想制约了公司环保业务的发展。环境集团成为全资子公司有利于公司整合并优化环境板块资源,实施统一经营和管理,带来的决策集中和效率提升虽然无法量化,但意义和影响将更为深长 环保业务整合和战略性重点发展的路径逐渐清晰:继7月注入大股东旗下环境院后,环境集团少数股权收回,公司对环保业务的整合与战略性重点发展的路径脉络逐渐清晰。在弘毅正式入股之前(目前商务部尚未批复),我们相信这只是后续一系列实质动作的开始。

    风险提示:国企改革推进速度低于预期;楼市风险;新项目拓展不达预期。