大康牧业(002505)深度报告：全面的动物蛋白供应商

通过增发,大康牧业将成为证券市场上唯一的涵盖猪肉、牛肉、羊肉和乳制品全套动物蛋白的供应商。募集现金 50亿元将投入上述业务,由于存栏持续下滑,国内牛肉和羊肉的高景气将维持,而乳制品业务凭借大股东的资源优势(拥有新西兰牧场)在国内市场也富有竞争力,但由于建设周期较长,短期内对公司的利润贡献较为有限。尽管PE估值没有优势,但从PB角度看,公司股价仍有空间。

    增发后,大康牧业的实际控制人是上海鹏欣集团的董事长姜照柏先生。本次非公开发行完成后,鹏欣集团将直接持有本公司18.09%的股份,并通过厚康实业、合臣化学、和汇实业间接控制公司合计37.19%的股份,直接持有和间接控制公司合计55.29%的股份,成为公司的控股股东。姜照柏先生是鹏欣集团的实际控制人,将成为公司新的实际控制人。

    增发后业务结构将发生重大变化。增发完成后公司主营业务将发生重大变化,有利于维持业绩稳定性。公司目前主营业务为生猪养殖、饲料及肉制品,年收入约10 亿元,由于业务结构单一、毛利率偏低,而且生猪养殖行业本身周期性很强,公司业绩波动较大。增发项目完成后,公司将拥有包括猪牛羊肉及乳制品在内更丰富的产品结构,其中羊肉、牛肉、乳制品收入分别达到 24、20、25 亿元,都远大于目前生猪业务规模,未来业绩成长将更加稳定。

    募集资金项目盈利前景光明,但项目建设周期较长。募集资金不超过 50 亿元,用于:安徽涡阳 100 万只肉羊养殖、湖南怀化 20 万只肉羊养殖、合资成立青岛鹏欣雪龙牧业有限公司实施进口牛肉、增资纽仕兰(上海)乳业有限公司实施进口婴儿奶粉和液态奶项目以及补充流动资金。随着收入的提高和消费观念转变,国内肉制品的摄取结构仍会有所调整,猪肉的摄入比例下降,牛羊肉的摄入比例上升是较为确定的趋势,目前我国肉类产品消费结构中羊肉所占比重仅为5.2%,牛肉仅为8.5%。但前几年因为养殖利润不高,导致肉牛的存栏持续下滑,肉羊存栏几无增长,现在处于供不应求的状态,由于养殖周期的原因,供应缺口的填补至少还需要三年的时间,预计牛羊肉的高景气仍可维持。

    鹏欣集团拥有多项海外农业资产。1)新西兰克拉法牧场。克拉法牧场共有 8000 公顷的16 个大型奶牛农场,16000 头奶牛。2)新莱特牧场。Synlait Farms目前经营着13家奶牛场,共拥有 13000 头奶牛。3)玻利维亚农场。占地规模 12488 公顷(合 18.73 万亩),年产主要作物(大豆、玉米、高粱等农作物)产量约 4.5 万吨。

    盈利预测与估值:预计公司 2013~2015年EPS 分别为 0.004、0.22 和0.22 元,给予公司“增持”的投资评级,目标价格 22.65 元,对应 2014年3.5 倍PB估值。

    风险提示:猪价大幅下跌,募集资金项目发生重大变化。