炼石有色(000697)深度研究：跨界融合的航空发动机叶片新贵

投资要点

    转型生产铼合金和航空发动机单晶叶片。公司目前主营钼矿采选,其钼矿中伴生稀有金属铼储量176 吨,占全球探明铼储量7%以上。公司拟建设一条80吨/ 年含铼高温合金生产线和一条55,000片/ 年航空发动机涡轮单晶叶片生产线。

    引进技术渠道独特 颠覆传统生产模式。炼石有色首先定位为国外商用航空发动机涡轮叶片供应商,生产模式类似“委托加工”。公司的钼铼分离提炼已经进行多次工业试验,采用新工艺提炼的高纯度铼产品较传统方式污染少、纯度高。预计生产线熔炼炉等关键设备的进口、安装和调试不存在障碍。根据公告,公司已经引进拥有30 年航空发动机供应链管理经验的专家王立之领衔的技术团队,并给予技术团队充分的委托权和自主权,按照美国标准在中国建立配方工厂,公司对其进行“保姆式”服务。单晶叶片作为军民融合的典型材料,预计公司有可能获得国家“两机专项”的投资支持。

    有望大幅拉低单晶叶片价格 生产线复制空间巨大。一台喷气发动机需要400 ~500 片各类叶片,叶片平均寿命为10年,即将迎来二代换三代单晶叶片的高峰期。目前,日本石川岛播磨重工垄断亚洲涡轮叶片供应,每月产量55000片,加权平均价约为人民币5 万元/ 片。预计炼石有色叶片一条生产线达产后,加权平均价有望降至1.8 万元/ 片。预计公司未来可进行低成本生产线复制,最终实现每条生产线对下游四大整机厂(GE、普惠、赛峰、罗罗)独立供货。单晶叶片也用于燃气轮机涡轮材料,进口替代空间可观。军方市场同样值得期待。

    2016年全面贡献业绩 给予“强烈推荐”评级。我们预计主要生产节点包括:2014年实现铼产品下线和关键设备安装调试到位;2015年上半年实现试生产,同时进行试验品送检测试验证;2015年下半年实现叶片小批量生产;2016年批量达产。根据可研报告,项目达产后将实现年平均利润总额 2.76 亿元。暂以一条生产线计算,预计公司2016年叶片销售将实现收入10亿元,净利润2.2亿元,贡献EPS0.4元。加上公司本身钼矿销售每年较为稳定地贡献EPS0.15元,此外,公司含铼高温合金销售(80吨产能,50吨自用,30吨外销)也将贡献业绩。因此,预计公司2016年EPS达0.6 元是大概率事件。后续随着生产线扩张,业绩增长空间巨大。考虑涡轮单晶叶片极大的市场空间,我们给予公司“强烈推荐”评级,按照2016年30倍估值,目标价18元。

    风险提示: 1)含铼高温合金生产不达预期;2)叶片研制不达预期。