大有能源(600403)调研简报:管理扁平化 矿权争端解决难度大

类别:公司 机构:海通证券股份有限公司 研究员:朱洪波 日期:2014-02-11

事项:在大有能源实际控制人发生变更后,我们走访了公司,了解了最新的生产经营状况,感受的最大变化是,公司正大力压缩人员编制,减少机关人员,安排其补充到一线生产单位。占公司净利近一半的天峻义海公司与青海省政府陷入采矿权争端,正常生产但缺少采矿证。

    1. 在新控制人河南能源化工集团领导下,裁撤机关人员补充生产一线,管理扁平化

    2013年7 月控股股东河南义煤集团董事长武予鲁被双规,旋即义煤集团股权从河南省国资委无偿划转给河南煤化集团,9月份河南煤化集团和义煤集团重组成立河南能源化工集团,这样义煤集团变为新成立的河南能源化工集团的全资子公司,上市公司大有能源则成为河南能源化工集团的孙公司,是其旗下唯一的煤炭上市平台。河南能源化工集团的总经理由原来出身义煤集团的乔国厚担任。新的能源化工集团成立后,义煤集团人事变动较大,原来的高管纷纷被调整工作岗位,分散到河南省各单位。

    义煤集团在变更为河南能源化工集团的子公司后,整个人事、财务、采购生产等权限均上缴到河南能源化工集团手中,包含大有能源在内的义煤集团渐渐向一个生产车间这样的角色转变,公司正在逐步减少机关人员编制,将其补充到一线。采购生产由河南能源化工集团统一作出安排,出差费用等统一由能源集团管控。

    我们认为目前煤炭市场不景气,新集团进行管理扁平化,裁撤管理人手补充一线,将增强整个集团抵御景气下滑的能力,同时也有利于上市公司减少管理费用和营业费用等支出。

    2. 天峻义海聚乎更采矿权争端陷入僵局,解决困难大

    2012年义煤集团将 100%持有的天峻义海注入到上市公司中,天峻义海在大有能源中占有举足轻重的地位,以2012年为例,天峻义海净利 5.4 亿元(当年限产,产量仅达到产能的 50% ),大有能源净利 17.89 亿元,占比 30%。天峻义海是露天煤矿,开采成本低,约 200 元/吨,煤种为焦煤,销售价格较高,我们预计2014年在天峻义海满产情况下,天峻义海的净利贡献约占 50%左右,天峻义海对于大有能源至关重要。

    2013年9 月中国证券报报道,全资子公司天峻义海能源煤炭经营有限公司聚乎更矿区一露天煤矿首采区采矿权(采矿证号:C6300002009101120044187 )零价格转让并将对应的采矿证变更至青海省木里煤业开发集团有限公司(青海省国有独资企业)。大有能源第30号公告确认了此事,并进一步解释如下:“天峻义海将聚乎更采矿权转让给木里煤业集团,采矿证也相应由天峻义海变更至木里煤业集团,而天峻义海一直在经营管理煤矿并享有收益,表明采矿权所代表的开发权和收益权等实际权利本质上并未转让。基于许可证与实际权利不一致的状况,为保障天峻义海合法经营,木里煤业作出承诺(木里煤业函(2013)32号):在木里矿区整合及证照管理理顺之前,由天峻义海继续生产、经营聚乎更一露天煤矿首采区并享有生产经营收益。为妥善解决聚乎更矿权实际权利与采矿证所有人不一致的状况,公司已向青海省有关方面提出请求并积极协调,确保从根本上保障公司的持续经营及合法权益,公司将根据进展情况及时进行信息披露。” 2012年义煤集团将天峻义海注入上市公司之时,该采矿权的评估价值 23.58 亿元,上市公司以此价格向义煤集团购得。

    而当前该采矿权却莫名被转让了。因此天峻义海这块被注入的资产存在重大瑕疵,对大有能源的生产经营构成了重大风险。

    大有能源曾邀请河南省政府出面与青海方面沟通,收效甚微。而原实际控股股东义煤集团正经历人事变动,新成立的河南能源化工集团正处于磨合期,对该问题的重视程度有待提高。该瑕疵的存在也成为阻碍大有能源股价上涨的主要原因。

    2013年1 月上海证券交易所因采矿权问题公开谴责了大有能源时任董事李永久和时任董事长田富军,指出他们在未经公司董事会审议情况下,批复同意天峻义海采矿权变更。

    3. 采矿权争端解决是后续资产注入的前提

    目前大有能源是河南能源化工集团的唯一煤炭上市平台,大有能源煤炭年产量约 2000 万吨,而河南能源化工集团 2013年产量1.06 亿吨,市场对后续的资产注入充满期待,但在前述采矿权争端未解决情况下,后续资产注入难以有进展。

    在义煤集团尚未并入河南能源化工集团之前,义煤集团屡屡重申资产注入承诺,2012 年报中提到“持之以恒,继续开展资本运营工作。公司公开增发已经完成,这只是公司资本运营的开端。2013年公司继续开展资本运营工作。一要根据"借壳"上市和公开增发时的承诺,将集团下属的法律手续齐备、开发前景良好的矿井注入公司,进一步提升公司效益,解决同业竞争。”

    除了义煤集团原有的未注入煤炭资产,投资者最关注的是河南能源化工集团下永煤公司的煤炭资产,永煤公司在商丘的矿井规模大,生产优质无烟煤,销售价格高,和另一家上市公司神火股份同处一个煤田。永煤公司在商丘的可采储量7.9 亿吨,年产量 1600多万吨,是河南能源化工集团内最优质的煤炭资产,即便在当前市场煤炭市场价格大跌情况下,预计吨煤净利仍然超过 100 元,市场对该部分煤炭资产的注入最为期待。

    4. 包括天峻义海在内的矿井生产正常

    2013年大有能源经历了控股股东董事长被双规,大股东义煤集团被整合, 丧失采矿权等事件 ,但生产安排受影响不大,各矿井按照年初计划排班生产,经营情况正常。但煤炭价格和全国其他地方一样出现了较大跌幅。

    以秦皇岛港口 5500大卡山西优混平仓价格作为参考基准,1H2013 年614 元/吨,同比下降 20%。2H2013 年563 元/吨,同比下降 11% 。以大有能源生产 5000大卡和4000大卡长焰车板价格为例,1H2013 年5000大卡520 元/吨,同比下降 7.8%。 1H2013 年4000大卡 425 元/吨,同比下降 11.6% 。2H2013 年5000大卡489 元/吨,同比下降 14.4% ;2H2013年4000大卡399 元/吨,同比下降 14.6% 。

    5. 煤炭产品接近消费地,节省销售费用

    大有能源煤种主要是长焰煤、焦煤和贫瘦煤。长焰煤发热量 4000-5100 大卡,主要用于发电,部分用于化工造气。焦煤发热量4800-6500 大卡,用于炼焦和电厂。贫瘦煤 5000-5800 大卡,主要用于电厂。其主要客户为大唐洛阳发电厂、河南华润电力首阳山有限公司,万基控股集团有限公司,大唐洛阳首阳山发电厂,三门峡华阳发电有限责任公司等。80%销售在河南省内。大有能源位于洛阳地区义马市内,处于河南、山西和 陕西三省交接地方,交通极为便利 ,陇海铁路从东向西穿过矿区,焦枝柳从北到南穿过矿区。公路方面连霍高速、301 国道从东向西穿越矿区,煤炭产品既可在省内销售,也较容易运往南方湘鄂和两广地区,向东至华东地区。周边城市群落集中,郑州、洛阳、焦作、三门峡呈三角状排列,东距洛阳55公路,西距三门峡 67公路,距西安 332 公里,距郑州 179 公里。境内多重工业,如电解铝、电厂和化工厂,煤炭需求较为旺盛。煤炭就近销售,为公司节省部分销售费用。

    6. 盈利预测

    结合煤炭销售价格和生产成本等因素,我们预测 2013-2015 年归属母公司净利分别为 13.19 亿元、12.07 亿元和 13.63 亿元,以最新股本 23.91 亿计算,对应 2013-2014 年EPS0.55 、0.50 和0.57 元。 公司后续仍有资产注入,估值较行业应有溢价,给予 2014年15倍PE,对应目标价格 7.5 元,相应 2013-2014 年PE分别为14X ,15X ,13X ,维持买入评级。