登云股份(002715)新股简评：内销出口齐发力

海外市场广阔,国内市场增长稳定

    2012年国内汽车气门市场规模约23亿元左右,其中OEM市场约15亿元,AM市场约8亿元。全球气门市场规模约150亿元,其中OEM市场约65亿元,AM市场约85亿元。

    在成熟市场,汽车气门AM市场一般是OEM市场的1.3倍,国内相应比例只有0.5倍,未来国内AM市场发展空间较大。预计2015年时,国内汽车气门市场总规模为30亿元,年复合增长率约10%,其中AM市场规模将增至12亿元。

    国内汽车气门领军者,国际业务从售后跨入配套

    国内汽车气门行业三强企业分别为马勒三环、济南沃德和登云股份,2012年收入分别为5.5、4.8、3.0亿元。

    公司产品主要销售给国内OEM市场和海外AM市场,2012年占比分别为40.5%、54.3%。其中国内销售又以柴油机气门为主,占比70%左右,主要客户有潍柴动力、重庆康明斯、玉柴股份等,国内OEM柴油机气门占有率约11%。海外出口的主要目的地为美国,占比超过60%,在美国AM市场的占有率为4.8%。

    2013H1 公司已与卡特彼勒签署供货协议,并已开始为其无锡和英国工厂供货。未来海外OEM客户将是公司营收增长的一个推动要素。

    盈利能力待回升

    公司2013H1毛利率33.7%,相对2012年下降1.6pct.。由于价格下降,公司OEM汽油机气门毛利率近两年下滑较快,给公司毛利率带来一定压力。

    公司2013H1财务费用率5.9%,资产负债率56%,其中有息债务占负债总额比例超过80%。公司上市后资本结构会有一定改善,将降低财务费用率。

    募投项目新产能更赖出口市场消化

    公司募投项目中年产2000万支汽车气门项目达产后,总产能将达到4500万支,产能消化面临一定压力。国内的柴油车气门市场增速缓慢,汽油车气门市场增速较高,但产品毛利率低。开拓海外市场是消化新产能的最有效方式。

    盈利预测与估值

    2013年,受制于产能不足,公司为保持国内OEM市场份额而主动降低了海外出口的比例,致销售额、毛利率都有所下降。随着产能的缓解,公司又开发了卡特彼勒等重要客户,其业绩也将于2014年实现回升。

    我们预测公司2013/14/15年EPS分别为0.38/0.51/0.57元,参考小型汽车零部件股平均估值水平、并考虑目前新股市场热度较高,给予公司20X 2014PE,对应股价为10.2 元。