溢多利(300381)新股分析报告:饲用酶制剂专家 分享行业成长

类别:创业板 机构:招商证券股份有限公司 研究员:黄珺/胡乔/张伟伟 日期:2014-01-24

饲用酶制剂作为新型添加剂发展空间较大,但仍受养殖、饲料周期性影响,且存在竞争激烈价格下降的问题。公司作为行业领头羊,规模最大,拥有先发优势,通过新品种和新剂型的不断推出仍然维持较高的价格和毛利率水平。

    饲用酶制剂行业专家,起步最早,规模最大。公司1991年成立以来一直从事饲用酶制剂行业,现有1.4万吨产能,2012年产量达到1.6万吨,最近几年在国内市场份额平均在15%以上,公司董事长陈少美先生从事行业超过20年,高管团队、核心技术人员行业平均工作年限超过12年,是名符其实的饲用酶制剂专家。主要收入和利润来自于饲用复合酶和植酸酶,二者合计占收入比重达到90%,近三年毛利率维持在50%以上且逐年提升。

    饲用酶制剂应用范围不断扩大,增长稳定,国内添加比例有较大提升空间。由于酶制剂能解决养殖领域中饲料安全、饲料原料缺乏和养殖污染问题,近年来应用增长很快,全球复合增长率15%,国内达到30%。而且国内饲料中添加酶制剂的比例与国际先进水平相比偏低,未来提升空间较大。同时行业竞争也日趋激烈,产品平均价格逐渐下降。

    公司竞争优势:技术先发优势,优质客户渠道。公司作为行业龙头,掌握了多项核心技术,开发了多种技术领先的饲用酶制剂产品,并且参与一系列的行业标准制定工作。营销方面,公司主要采取直销模式,公司主要客户都是国内饲料龙头企业,直销比例达到95%左右,直销客户超过2000家。

    募投项目:公开发行1145万股,其中发行新股680万股,老股减持465万股,募集资金1.66 亿元,用于内蒙古二期、珠海基地技改、研发中心扩建、营销服务网络建设。募投项目建成后公司酶制剂总产能将从已有的1.4万吨提高到2.6万吨,缓解产能瓶颈,提高技术研发水平,进一步加强营销网络。

    盈利预测与投资建议:预计2013-15年销售收入分别为3.55、4.16、4.92亿元,年复合增长率13%,净利润分别为6000、7000、8200万元,复合增长率14%;每股收益按发行后股本摊薄分别为1.31、1.52、1.80元,发行价格27.88元对应2014年18倍PE,考虑新股溢价,我们认为发行定价基本合理,暂时不给予投资评级。

    风险因素:疫病风险、技术研发风险、产品价格下跌风险。