天瑞仪器(300165)公告点评:业内最大并购将推升公司市值空间

类别:创业板 机构:海通证券股份有限公司 研究员:龙华/熊哲颖/胡宇飞 日期:2013-12-24

近期公司公布了购买资产预案,拟通过现金与非公开发行股票的方式收购宇星科技51%的股权,收购完成后宇星科技将成为天瑞仪器的控股子公司,同时刘召贵仍为天瑞仪器的第一大股东、实际控制人。公司股票于2013年12月23日复牌恢复交易。

    1.宇星科技体量较大,公司通过并购迅速扩张,符合行业发展规律与我们预期。 根据公司公告,被并购方宇星科技2012年的营收、净利润规模均达到天瑞仪器的3倍以上,此次并购若实施,将成为我国仪器仪表行业上市公司最大的并购案例。由于仪器仪表行业自身特点,其各个领域相对规模较小、进入壁垒较高,从国外大型仪器仪表企业(美国热电、丹纳赫等)的发展历程看,不断并购是企业做大做强的必然选择,因此天瑞仪器的此次并购符合行业发展规律与我们此前预期,公司将通过并购实现跨越式发展。我们认为未来该并购逻辑仍将不断得到验证,值得持续关注与跟踪。

    2.宇星科技主营覆盖仪器仪表、环境监测与治理等,业务与天瑞仪器密切相关,属于强强联合,互补协同效应值得期待。

    通过此次并购,公司将获得宇星科技环境在线监测仪器及系统、环境治理工程、环境治理设施运维等方面的全部业务及人才资源。同时,公司可以充分利用自身在实验室分析仪器方面的研发、管理等方面的优势,整合宇星科技的环境监测仪器,拓展产品线,共享客户资源,快速获取环境保护领域的市场机会,提高公司总体市场份额,优化公司的产品体系和市场布局。尤其是,公司通过并购由单纯的仪器仪表行业进入到了空间更为广阔的环境治理领域,这将大大增强公司未来发展潜力。

    3.宇星科技属行业内龙头企业,市场占有率较高,公司资产质量比同业上市公司略差。 宇星科技2012年营收达9.43亿元,同比增长7.5%;净利润1.83亿元,同比增长1.8%,同时毛利率、净利率分别为42.3%(低于天瑞仪器的66.3%)、19.4%(和天瑞仪器的19.9%基本持平),处于较高水平,且维持基本稳定。

    宇星科技经营性现金流连续两年一期均为负,应收账款规模持续大于年营收规模,对比同行业上市公司,宇星科技的资产质量、现金流情况较差。我们提示注意其中可能蕴含的风险。 4.并购对价较低,将极大增厚上市公司业绩。

    此次并购交易概况如下:

    天瑞仪器通过现金和发行股份相结合的方式购买宇星科技51%的股权,交易对价为14.79亿元,其中以现金方式支付69890万元购买宇星科技24.10%的股权;以现价16.01元/股的发行价格非公开发行股份的方式购买宇星科技26.90%的股权,总计发行股份数不超过48725796股。按此计算,宇星科技100%股权估值为29亿元。由于使用69890万元超募资金支付一部分对价,我们估算这将导致年均减少利息收入约2600万元,对天瑞仪器净利润会产生较大影响。

    5.交易对手的业绩承诺和补偿可能存在风险。

    根据公告,原宇星科技股东所获上市公司股份锁定36个月,若宇星科技在2013年、2014年、2015年、2016年任何一年的截至当期期末累计实际利润低于截至当期期末累计承诺利润的,由补偿义务人向天瑞仪器进行股份补偿和/或现金补偿。

    通过考察补偿义务人的基本情况,我们发现和华控股、权策投资、安雅投资、JK香港等第一补偿义务人均几乎无净资产。虽然根据《现金及发行股份购买资产框架协议》:“为保证现金补偿的实施,取得现金对价的交易对方(权策管理除外)同意在交割日后的7日内将其持有的宇星科技股权质押给上市公司作为现金补偿担保,并办理相关股权质押手续”,但是考虑到宇星科技的现金流、应收账款、业务开展等情况,在极端情况下仍然存在未来损失无法追偿的可能性。 同时,权策投资的实际控制人李野有2005年被深交所谴责的经历,以及天瑞仪器大股东刘召贵所持股份将于2014年1月27日解禁等因素可能也会对公司股价带来某些不确定性。

    6.维持公司“增持”评级。

    暂不考虑此次并购,我们预计公司2013、2014和2015年EPS分别为0.42、0.46 和0.53元,增速分别为8%、10%和14%。考虑并购宇星科技,且其盈利达到承诺水平,在忽略协同效应等积极因素情况下,我们预计公司2014年、2015年净利润分别为18246万元、22219万元,对应增速分别为184%、22%,完全摊薄EPS分别为0.90元、1.10元。短期内,若并购完成,公司业绩将明显增厚,将刺激股价表现;但长期看,我们考虑宇星科技可能存在的不确定性,仍需进一步观察。基于审慎性原则,我们给予2014年25倍PE,目标价22.5元,维持公司“增持”评级。