永高股份(002641)三季报点评：安徽永高成增长马达 资金成本削薄利润

投资要点:

    公司2013年三季度报显示:2013年前三季度营业收入20.90亿元,营业成本15.42亿元,实现归属母公司净利润2.01亿元,同比分别增长14.97%、15.29%和 10.40%。

    安徽永高成为收入增长主要动力。公司收购安徽金鹏(即现在的安徽永高)后,前三季度安徽永高为公司带来约2.1亿元收入。公司前三季度收入同比增长2.72亿元,安徽用高的并表所带来的收入增长占总收入增幅的80%。从分产品数据来看,安徽永高主营的PE管材上半年毛利率上升接近4个点,收入增速达到90%。

    地产直送业务三季度同比下降。公司三季度地产直送业务较去年同期同比下降15-20%。原因主要来自公司业务划分调整期间,原由深圳永高统筹规划的全国地产开发商直送项目现在由天津永高、重庆永高等各地子公司按地区划分业务归属。公司先前签署的地产直送框架协议部分供货量将可能延后到明年一季度执行。

    两大募投项目及地产直送业务助涨财务费用。公司仅上半年黄岩、天津两大募投项目的建设投入资金6621.61万元,两个项目在2014年底建成前仍需投入资金共计4.25亿元;应收账款和票据较年初时增加1.67亿元。前三季度公司账面长期借款增加1.48亿元,归还短期借款7720万元;账面货币资金减少2.37亿元。公司两大募投项目建设期,再加上公司这两年开始开发地产直送渠道,其付款方式和账期的特殊性也加大了公司现金流成本,使财务费用率同比增长153.34%。

    我们预测公司2013-2015年EPS为0.82、1.01、1.12元,下半年由行业龙头带动的PPR管材降价趋势势在必行,PPR毛利将面临进一步削薄;然而公司主要的增长引擎目前看来仍为安徽永高的招投标渠道优势,该渠道进入壁垒高,竞争对手短期内难以复制;地产直送业务有望在2014年进一步扩张,届时须关注公司的付款方式、回款周期和现金流状况的变化,可能会进一步增加资金成本进而导致利润削薄;所以我们给予15倍市盈率及“增持”评级,半年目标价10.90-13.13元。

    核心假设:

    1. 新市场得到有效开发,募投产能没有受到客观因素影响,按市场开发进度投放。双浦5万吨产能和天津剩余2万吨产能投产顺延到2014年1季度,今年三至四季度黄岩将投产部分PE给水管产能,规划中黄岩新建PE给水管产能共1.6万吨。

    2. 考虑安徽永高收购带来的收入,下半年开始盈利,产能按市场需求 逐步在2013-2015年间投放。

    3. 暂不考虑燃气管道在明后年产生收入和利润的可能性。

    4. 短期内不考虑股权激励对公司管理费用等财务状况的影响。

    5. 下半年西南地区等新兴市场开拓速度快于上半年水平。

    6. 管理费用率保持上半年水平。

    风险提示:

    1. 国内房地产市场景气在公司产能投放的两年中有根本性的改变,以至于公司产能消化出现问题。

    2. 国际石油价格因政治等多因素上涨带来成本压力,压缩盈利空间。