海越股份(600387)调研报告：PM2.5刺激异辛烷需求、美国LPG出口超预期

投资要点:

    2014 年,公司实现战略转型。 我们预计公司 2013-2015 年 EPS 分别为 0.16元、0.91 元、1.62 元,考虑到项目达产后可能有后续的二期投资,给予2015 年 15 倍 PE,目标价 24.3 元,首次覆盖给予“增持”评级。

    138 万吨丙烷和混合碳四项目进展顺利。公司三季报公布,截至 2013 年9 月底,丙烷脱氢装置进度 61.39%,异辛烷装置进度 72.4%。Q4 装置进入集中安装期,预计 12 月中旬,异辛烷装置将首先投料试车;而装置难度较大的 PDH (丙烷脱氢)装置将于 2014Q1 投料试车。我们预计,项目试车到达产需要 1 个季度到半年时间,按照 PDH60%、异辛烷 80%的全年平均开工率测算,两个主要产品 2014 年将贡献 EPS0.86 元。

    油品质量升级刺激异辛烷的需求。中石化于 10 月 1 日起提前三个月启动置换国四国五汽油,其中上海、江苏沿江 8 地市及广东 6 地市开始置换国五汽油,其余省区全面置换国四汽油。 我们按照最为悲观的假设,中石化升级 1500 万吨国四汽油至国五标准,至少需要异辛烷 97.5-255 万吨。

    原料 LPG 中长期看跌。美国 LPG 最大的出口商 EPD 于 9 月上调 2013年美国丙烷出口量 15%,出口数据超预期;同时, EPD 和 Targa 相继公告2014-2015 年出口产能增长 230-300%,体现了未来美国 LPG 供给充裕。

    风险提示:项目投产进程放缓、原材料 LPG 大幅波动。