希努尔(002485)三季报点评：毛利率降、税率升 业绩压力加大

前三季度净利润降48%,第三季度收入增速回升,利润出现亏损前三季度公司实现收入9.01亿元,同比增长14.92%,其中,直营、加盟都实现了双位数的正增长、出口猛增、团购下降;营业利润5353万,同比下降41.19%,归属上市公司股东净利润5009万,同比下降47.52%,符合公司中报中的预期(降20-50%),每股收益0.16元。净利润下滑系毛利率下降、销售和财务费用率上升所致。

    第三季度公司实现收入2.79亿元,同比增长21.7%,增速较第一、二季度的14.42%、9.99%明显回升;但单季度首次出现净亏损,营业利润、归属上市公司股东净利润分别为-103万、-318万元(vs二季度归属上市公司股东净利润同比降低6%至0.32亿元),系毛利率下降、财务费用率上升、税率变化影响(因高新技术企业资格复审存在不确定性,3Q按25%预缴企业所得税,对公司净利润影响为204.48万元)所致。

    前三季度毛利率降,销售费用率升,但Q3受益收入增长明显费用率降前三季度公司毛利率较去年同期下降2.58个点至38.64%,主要系低毛利的出口收入占比提升所致,其中第三季度毛利率同比下降2.74个点至32.63%,为近年来最低点。

    销售费用率同比上升1.06个百分点至23.23%,系公司营销终端店铺租赁、折旧、销售人员工资和广告宣传等费用增加所致;管理费用率降低0.55个百分点至4.91%;财务费用率升2.22个百分点至2.4%,主要是公司债券利息费用增长所致。其中,第三季度销售/管理/财务费用率分别下降2.55、下降1.03、上升1.59个百分点至23.25%、4.8%、2.55%,费用率下降主要受益于收入快速增长。

    应收账款较年初增110%至4.54亿元,系销售旺季放宽加盟店的信用期限所致;存货较年初减12.4%至3.39亿元。经营现金流净额为-738万,主要是销售回款周期延长所致。

    递延所得税资产余额比年初增长95.26%,主要是公司高新技术企业资格复审存在不确定性,预计13年按25%税率预缴企业所得税所致。

    艰难“过冬”,业绩继续承压,下调盈利预测

    上半年公司开设了164家直营店(增16家)和511家加盟店(增6家),3季度新增门店不多。实施大区制的营销模式,将终端店铺分为四类,管理更加精细化。12年以来公司提升OEM出口比例,对整体毛利率形成负面影响,同时新增网点尚处于培育期贡献有限,而外延扩张期费用刚性难以控制,使得净利增长压力增大。虽然2季度单季毛利率有所回升,使其对业绩造成的压力减轻,单季度业绩下滑趋势趋缓,但第三季度毛利率继续出现下降,业绩压力加大。

    综合考虑:1)13春夏订货金额增个位数,13秋冬订货金额持平略降。2)公司高新技术企业资格于12年到期,目前虽已提报申请,但13年获批概率不大,公司预计全年净利润下降幅度为20-50%。暂时按25%税率测算未来三年 中性(维持) 业绩。3)10月26日,公司公告有2块未开发的存量工业用地的国有建设用地使用权(面积约265,208平方米,土地评估地价为7160万)被诸城市土地储备中心收储,本次土地收储补偿价款在扣除土地使用权账面净值后的剩余部分将计入公司当期损益,预计对净利润影响为703万元。我们下调13-15年摊薄后EPS 分别为0.24元、0.28和0.32元(原:0.33元、0.37和0.44元)。