西部资源(600139)深度研究：小矿山也有大收获

西部资源9月16日公告下属栖霞山铅锌矿(80%权益)更新保有资源量:截至2013年5月31日,栖霞山铅锌矿虎爪山矿段保有资源储量铅锌矿石量775.13万吨,铅金属量38.26万吨,锌金属量59.94万吨;硫矿石量272.16万吨,硫量94.22万吨;锰矿石量45.45万吨,锰金属量7.34万吨;伴生铜1.5万吨、金11.95吨、银1,114吨。其中新增铅锌矿石量411.63万吨,铅锌金属量约70.2万吨,为原保有量2.5倍以上。矿区新获资源无论从储量或品位均显著优于原矿山。

    特别提示:公司在公布栖霞山矿最新储量备案情况的同时公告停牌筹划重大资产重组,本文仅基于增储事件重估公司价值,暂无法考虑未来重组事件的潜在影响。

    本文估值的核心逻辑:在采矿山(盈利资产)以二级市场PE估值,未采矿山(未盈利资产)以一级市场资源估值。

    给予3个月目标价12.59元,上调投资评级至“买入”。因栖霞山铅锌矿新增矿石资源部分无法立即转化为利润,短期以资源估值方法计算其对公司市值的边际贡献。测算公司整体将可达到83.33亿元的总市值,分三部分估算:

    1)栖霞山铅锌矿增储部分,资源估值33.96亿元(80%权益)。

    2)河源锂辉石矿等三座矿山未开采/盈利,资源估值合计5.63亿元。

    3)阳坝铜矿及栖霞山铅锌矿原有资源在采且盈利良好,二级市场估值41.89亿元。

    预测西部资源2013~2014年EPS分别为0.09及0.23。2013年受阳坝铜矿选矿部分停产及栖霞山铅锌矿入选品位下降等因素影响,业绩短期出现较大幅度下滑,预测2014年恢复至1.52亿元,可比估值下可支撑公司二级市场市值约41.89亿元。

    综上,给予3个月目标价12.59元,上调投资评级至“买入”。

    给予18个月目标价17.15元:长期看,新增资源逐步贡献利润将成为股价的进一步催化剂。初步判断新增资源部分采矿设施规划及建设周期为1年左右,预计2014年年底可投产,预测西部资源2015年可实现的EPS约为0.82元,给予18个月目标价17.15元(包含河源锂辉石矿等三座矿山的资源估值)。

    风险提示:金属价格大幅下行,2011年9月参与增发机构大量减持,重组风险。