批发与零售贸易行业跟踪报告：对自贸区等相关零售股各估值指标的梳理

8 月下旬,国务院正式批准设立中国(上海)自由贸易试验区,试验区范围涵盖上海市外高桥保税区、外高桥保税物流园区、洋山保税港区和上海浦东机场综合保税区等 4 个海关特殊监管区域。受此概念刺激,上海本地商贸股近期表现较优,此外因重庆、天津等地拟申请自贸区,重庆百货和津劝业也有明显上涨。 8 月26日以来,零售板块个股中涨幅超 10%的主要有徐家汇(29%)、新世界(16%)、豫园商城(15% )、友好集团(新疆板块概念,涨 14%)、津劝业(13% )和友谊股份(11% )。概念刺激效应一直延续至 9 月6 日,当日徐家汇涨 6.7%、文峰股份涨 4.6%、友谊股份涨 3.6%、新世界涨 3.2%和豫园商城涨 2.7%,再次领涨板块。

    我们认为,自贸区概念虽有效刺激板块上涨,但从中长期来看能否落实到公司业绩层面仍尚待政策细化,而同时我们发现:

    (A)自贸区概念商贸股实际控制人多为地方国资委,在消费环境疲弱的背景下政府机构、大股东与公司管理层等各相关方对“通过并购等方式实现国退民进,从而改善经营效率”的诉求更可能加强,其中友谊股份、豫园商城、新世界、益民集团等上海本地商业股值得中长期关注;(B )从估值来看,即使经过近期反弹而估值有所修复,友谊股份、豫园商城、老凤祥、重庆百货仍均有2 个或以上的相对估值指标明显偏低,容易表现高弹性,且可望有一定持续性。

    (1)友谊股份:公司是上海多业态发展的零售龙头,品牌、规模和协同效应较同行有较明显优势,目前 PE仅10.6 倍,PS0.24倍,PB仅1 倍,另外我们测算 RNAV 近30元/股,价值低估,短期业绩主要受联华超市净利下滑拖累。公司已完成了资本的整合(重组),未来将逐步进行内部构架及运作等方面的整合,从更长远看经营效率和治理结构能否进一步改善,是未来业绩能否有效提升的关键。

    (2)重庆百货:公司于 2010 年底完成重组,新天域产业资本参股公司,预期将产生规模议价驱动、经营协同驱动等,促进内生改善和外生成长,毛利率提升已成为业绩最大看点。公司是行业估值持续较低的个股之一,PE 仅9 倍,PS 仅0.24 倍;我们判断 2 倍PB略高于行业平均,主要是公司净资产账面价值明显低于行业所致,与其较高的 ROE(23%)远高于行业平均(11.7% )同理。

    (3)豫园商城 :大股东复星集团 3 月增持公司 3942万股股份,占比总股本 2.74% ,是其入主豫园商城 11年来对上市公司的首度增持,加上通过上海复星产业投资间接持股 17.26%,合计持股 20% ;7 月再度增持 7185万股,占比 5%,目前通过上海复星产业投资和南京钢铁(2 万股,占比 0.0014% ),合计持股比例增至 25%。公司目前 11倍PE和0.47 倍PS均低于行业平均。

    (4)徐家汇:经过近期上涨,公司目前超 17倍PE,2 倍PS,2.6 倍PB均高于行业平均;当前股价 10.31 元,较我们测算的每股 RNAV(近15元)折价约 30% ,后续虽仍可能受概念刺激上涨,但考虑到估值水平偏高,而基本面无明显改善,对其上行空间持相对谨慎态度。 (5)新世界:目前14倍左右 PE处于行业平均水平,1 倍PS略高,但1.6 倍PB仍低于行业平均(1.8 倍)。

    维持行业观点。行业估值在底部,基本面温和改善虽难以催化反转行情,但建议跟踪市场风格切换和行业估值修复可能。关注两类投资机会:一是转型概念股基于对未来的信念继续上涨,二是低估值传统零售股在基本面支撑下的估值修复,从现在看中期,参与后者的性价比可能更高,重百、鄂武商、欧亚、银座等公司均有较好机会;中长期关注零售行业价值低估下的国退民进,以及经营困境下的转型创新。短期关注苏宁云商(估值体系将由此前的“净利+PE”重构为“平台价值+PS”)和开元投资(次新店扭亏+医院继续超预期,或有融资需求等);展望 2014年推荐银座股份;更长时间段重点关注欧亚集团,为各类估值方法测算最低估的零售A股。

    风险与不确定性。新兴消费业态对传统零售业态带来的渠道竞争风险,以及对板块估值提升的压力。