香江控股(600162)半年报点评：毛利率如期回升

投资建议:

    我们维持公司13 年、14 年EPS 0.92 元、1.15、1.47 元的判断,目前股价分别对应7.0X、5.7X、4.4X PE;维持公司13 年销售金额55 亿的判断,与12 年持平。我们仍然看好公司的长期变化,以及家居CBD 模式的可复制性,维持公司“强烈推荐”评级。

    要点:

    业绩概述。报告期内,公司实现营业收入14.5 亿,同比增长242%;实现归属上市公司股东的净利润1.3 亿,同比扭亏;EPS 0.17 元。业绩略低于市场预期,主要原因在于番禺布查特三期两栋楼由于6 月底发出交房通知书,会计上未予确认,预计三季报可确认收入。

    上半年实际销售金额超过20 亿元,维持全年销售55 亿的判断。上半年销售金额18 亿元,其中普通商品房销售16 亿(主要为增城翡翠绿洲项目),CBD 销售2 亿(主要为成都CBD)。考虑到增城翡翠绿洲项目为精装房,装修收入在确认时计入工程装饰收入,实际上半年公司销售金额应超过20亿元。下半年公司推盘主要集中于10 月份,主要为:翡翠绿洲20 万平米洋房,预计均价1.4 万元/平米(含装修);翡翠绿洲商铺货值约4 亿;白水寨温泉山庄别墅货值约8 亿。我们维持公司13 年55 亿的销售预测,与12 年基本持平。

    上半年房地产结算12.4 亿。主要来自于番禺布查特三期8 亿+增城翡翠绿洲4 亿。下半年可结算项目主要包括:布查特三期两栋楼,可结算量4.4亿;增城翡翠绿洲7 期、10 期28 万平米,可结算量21 亿,商铺2.4 万平米,可结算量5 亿;成都CBD,可结算量6 亿;香江CBD、南京湾CBD 等。合计下半年可结算量应在40 亿左右。

    毛利率、净利率如期回升,期间费用率下降。其中房地产结算毛利率56%、CBD 商铺结算毛利率52%,符合我们此前的测算,考虑到增城项目仍是未来一两年的结算主力,以及番禺项目剩余地块的开发,我们认为高毛利水平还能延续。综合净利率9%,大幅回升但依然低于行业平均水平,主要原因是布查特三期的权益仅51%,此外土地增值税和所得税费用也大幅增长。期间费用率的问题我们在年报点评中已经有过详细分析,这里不再赘述。本期期间费用率14%,随着结算收入的上升,比例已开始下降,若年报主营收入符合预期我们,预计期间费用率可降至10%左右,达到行业平均水平。

    盘活存量资产仍在进行。12 年公司转让了景德镇、进贤公司股权,本期已确认收益。公司仍计划把未来的拓展重点放在一二线城市,而资金来源无非是两个:销售回款及盘活存量资产。因此无论销售去化还是加快处理低收益存货的步伐仍在加快,根本目的在于提升资金的使用效率。

    市场过多担忧短期问题。目前市场对公司的疑虑包括:销售未增长,业绩确定性,模式是否可以复制等。上述问题确实压制了公司的短期估值。但我们仍然认为市场对于公司的考量过于短期化,过度关注了公司的短期销售及业绩问题,而对于公司的长远发展未给予足够权重。简单举例来说,成都CBD 32 万平米+南京CBD 19 万平米+香河CBD 20 万平米=70 万平米的商铺,按公司30%的自持比例、日租金2 元/平米?天估算,仅目前在手项目的年租金即可达1.5 亿,这尚未包括南京湾后续巨大体量及潜在的CBD项目。若按商业地产公司7 倍的市销率估算,仅在手项目的年租金实际就可支撑10 亿市值。而公司目前的市值仅50 亿元。

    风险提示:(1) 销售和结算不达预期;(2) 政策风险;(3) 系统性风险。