天瑞仪器(300165)半年报点评:风险来自毛利下滑与费用率失控 并购预期提升估值

类别:创业板 机构:海通证券股份有限公司 研究员:龙华/熊哲颖 日期:2013-08-23

公司公布了2013年半年报,实现营业收入1.54亿元,同比增7.74%;归属净利2608万元,同比增5.02%;扣非净利904万元,同比下降41.44%;上半年摊薄EPS为0.17元。

    点评:

    公司2013H1营收增长7.74%,略低于预期。随着社会对环保问题愈发关注,一些环保政策措施落实,公司面对的市场环境有所好转,2013年上半年处于温和复苏态势,公司环境保护与安全相关产品收入增速12年以来稳步提高,2013H1达20.36%,未来有望进一步提升;工业领域的收入下滑22.73%,导致上半年业绩略低于预期,由于去年以来经济大环境较差,下游行业投资增速下行,相关仪器销售下滑。随着经济企稳,投资回暖,下半年工业领域销售有望好转。

    扣非净利904万元,同比下滑41.44%,主要在于毛利率小幅下滑和子公司北京邦鑫利润减少401万元。北京邦鑫主要销售波长型X射线荧光光谱仪,下游应用主要在钢铁、水泥行业,而上述行业去年景气度较差,影响了今年上半年仪器销售。北京邦鑫是国内唯一能生产波长型X射线荧光光谱仪的厂家,未来下游行业若能从底部复苏,或者向其他行业的横向拓展能够突破,则仍能实现较好业绩。

    公司最大风险来自毛利率下滑和费用率失控,未来需重点关注此两方面变化。公司产品由于毛利率较高(2013H1仍达63%),09年以来毛利率处于持续小幅下滑的状态。公司会根据市场情况降低部分成熟产品的销售价格,目前看公司的收入绝大多数来自于成熟产品,大量新产品仍处于转产、推广阶段,因此毛利率逐年小幅下滑,我们预期未来这种趋势仍将维持。

    公司销售费用率持续维持在高位,主要是为新产品拓展市场。公司具有较强的研发实力,研发的新产品较多,但是新产品开拓市场需要时间。国内化学分析仪器主要应用在实验室、科研院所及相关政府事业单位,此类客户对价格的敏感性相对较低,目前该部分市场大多被国外品牌所占据,国内仪器替代进口将是长期过程。在费用率控制方面,公司正逐步采取多种措施以期取得成效,包括近期从外企引进新的营销总监,但实际效果需进一步观察。

    “增持”评级:公司具有充沛现金(货币资金达10.8亿),目前处于重大资产重组停牌阶段,我们估计公司会在仪器、环保等主业相关领域进行并购,有望大大扩展市值空间。不考虑并购,我们预计公司2013、2014和2015年EPS分别为0.40、0.42和0.52元,增速分别为3.44%、6.01%和22.8%。公司目前市净率仅为1.74,大大低于同行业公司,考虑到公司长期受益于环保主题及并购预期,我们按13年40-45倍PE给予6个月目标价格区间16-18元,维持“增持”评级。