东凌粮油(000893)调研简报：志存高远的大豆压榨龙头企业

民营大豆压榨行业龙头,重回高盈利时代

    公司是华南地区大豆压榨龙头企业。2009-2012 年,公司加工大豆总量均超过 150 万吨,占同期广东地区大豆进口量的20%以上,在华南市场的产能和产量均处于领先地位。2009年,公司借壳上市,成为A股首家植物油加工上市公司。2009、10年,公司分别实现近 2 亿元净利润;2011 年,受发改委“限价令“影响,大豆压榨行业盈利水平跌入谷底,公司亏损 1.8 亿;2012 年,行业开始走出低谷,公司经营情况回暖,实现小幅盈利。进入2013年,公司所处大豆压榨行业已经度过了最艰难时期并持续复苏,公司有望重新回到高盈利水平。

    限价令影响消散,大豆压榨迎来趋势性反转

    2010年,国际市场大豆价格大幅上涨。为防止食用油涨价助长CPI继续走高,发改委两度约谈相关食用油企业,发出限价小包装食用油的“限价令”,导致小包装食用油的成本与终端产品的价格长期倒挂。2011年下半年,“限价令“解除,但是对行业产生持续影响。在行业困难时期,公司即无法享受到国家对国有粮油企业的补贴,也不具备大型外资企业的资金优势。公司能够安全渡过行业危机,体现出公司在行业内具备深厚积淀,以及作为民营企业反映灵活、执行力强等优势。大豆压榨在国内属于产能过剩行业,此轮政策因素带来的行业波动客观上加速了行业整合。随着”限价令“后续影响的消散,行业景气度持续攀升,公司主业迎来趋势性反转。

    加强内部管理,提升综合竞争力

    2009年,公司成功借壳“广州冷机“登陆资本市场。公司所属东凌集团具有机械制造、粮油和地产3个业务板块。选择粮油板块作为上市业务,体现集团对粮油业务的重视和期待。集团董事长赖宁昌为公司业务开展提供了重要资源;上市公司董事长侯勋田是大豆压榨行业资深专家,对行业波动有敏锐的嗅觉,丰富的套期保值经验有效减小了原材料波动风险。公司生产所需大豆基本全部需要进口,高额的贸易融资导致公司反映到财务报表中的资产负债率较高。公司2012年营业收入超过80亿,现金流超过50亿,高额现金流意味着资金管理对公司整体运营效率影响极大。公司今年在生产管理、资金管理、税收管理等方面将给予更高重视,提升综合竞争力和盈利水平。

    定增完成,产业链完善、产品结构优化

    2013年3月底,公司定向增发正式完成。公司以13.22元/股的价格定向发行股份4478万股,募集资金总额 5.92 亿元,募集资金主要用于投资“食用油综合加工、食用油包装车间、南沙二期项目配套码头工程三个项目建设”以及“补充流动资金”。公司新增150 万吨/年大豆压榨产能已经于去年年底投放,去年出售了较为陈旧的新塘 60 万吨/年产能,目前总产能约 300 万吨/年,是国内最大的民营大豆压榨企业。大豆压榨在国内属于微利行业,建设自有码头可以降低公司运输成本,对提高利润水平意义重大,公司目前已拥有两个 3000 吨级泊位和两个 1000 吨级泊位,物流配送体系完善。公司自有品牌产品“植之元”在华南地区有一定客户基础,募投项目继续扩大中小包装食用油生产规模,提高产品附加价值,未来公司整体毛利率有较大提升空间。

    看好公司发展空间,首次覆盖给予“强烈推荐”评级

    2010 年的价格管控对行业造成了很大伤害,未来国内大豆压榨行业将保持市场化运营,公司作为民营企业具有更大发展空间。预计13-14年公司 EPS分别为 0.46和 0.86元,对应当前股价市盈率分别为 30倍和16倍。公司处在盈利拐点,未来业务拓展空间极大。首次覆盖,给予“强烈推荐”评级,目标价21.5元,对应2014年25倍市盈率。

    风险提示

    1、国际大宗市场出现大幅波动;2、行业回暖速度慢于预期。