通程控股(000419)：“金改”概念刺激股价提升 主业暂无显著利好

公司股价连续两日涨停,一方面受到“金改”概念的刺激,另一方面由于前期PE跌至11倍左右,相对于2013年30%以上的业绩增速(其中主业20%以上)有所低估,近日来连续大幅上涨亦受到估值修复的推动。我们对公司的最新观点如下: 零售主业暂无超预期表现,区域拓展仍坚持差异化策略。零售业务收入一直以来都是公司业绩的主要构成要素(2012年收入及毛利额占比分别为84.94%、45.88%),公司上半年在湖南省内二级市场新开业一家购物中心门店(怀化通程商业广场),受二级市场消费能力及所处商圈区位优势双重利好,单日客流5W+人次,销售额1800-2000W左右,预计今年该门店能够实现盈亏平衡。公司作为区域性零售公司,受到来自本土的友阿百货、步步高超市以及全国性扩张的王府井、苏宁、国美等零售公司的竞争,有鉴于此,公司绕过竞争较为白热化的城市和商圈,实行了差异化的区域拓展策略,目前来看该经营策略实施良好,新开的大瑶(2012 年四季度开业)及怀化门店2013年均有望实现盈亏平衡。

    “类金融”典当板块业绩贡献突出,预计全年增速10%以上。近日公司受到热炒的主要是与“金改”概念相关的典当业务,该业务板块由子公司通程典当经营,通程典当注册资本1.5亿元,并于2012年开始发展“连锁典当”业务,目前已拓展了星沙分公司。典当业务板块2012年实现收入4051万元,同比增长24.76%,毛利额占营业利润的比重提升8.42个百分点至19.54%,成为公司业绩的重要支撑因素。公司计划2013年增设3家典当分公司(其中1家已选址在怀化),但暂无增加注册资本的计划,我们预计全年典当业务维持10%以上业绩增速将是大概率事件。

    酒店板块仍是软肋,盈利能力提升之路依旧漫长。公司酒店板块近两年没有进行外延式的扩张,主要以品牌输出和经营管理能力的提升为主,目前来看,通程温泉酒店和通程山庄酒店仍有亏损,受此影响一季度扣非后归属净利润下滑30.08%,我们认为公司酒店板块实现向管理输出的转型仍需较长时间,温泉、山庄酒店实现扭亏需待2014年及以后。

    2013年业绩仍有较快增速,未来成长性主要看经营效率的提升。我们预计公司2013全年净增家电连锁门店4-8家,百货门店2-3家,相对于2012年家电连锁/百货门店分别净增3家/1家的外扩速度有所加快,预计2013年公司净利润增速将达到31.7%(剔除委托贷款贡献的利息收入,主业净利润增速20.22%),EPS为0.37元,维持“增持”评级。公司未来的成长性仍主要看经营效率的提升(主要体现在费用率水平的下降)、以及超市、酒店板块盈利能力的提升速度,此外,受益于政策红利的典当业务的发展也将为公司业绩提供重要支撑。

    风险提示:股价连续涨停主要受到“金改”概念刺激,待市场情绪冷却后面临下挫风险