璞玉共精金*公司*海普瑞(002399)调研纪要

近日我们调研了海普瑞(002399.CH/ 人民币 18.52, 未有评级) ,和公司管理层进行了沟通,纪要如下:

    1. 公司介入上游粗品生产环节,进一步巩固肝素钠原料药龙头地位。公司的主要产品是肝素钠原料药,是由猪小肠中提取的粗品转化而来。我国每年猪出栏量约 6 亿头,其中约 4 亿条猪小肠被用来提取肝素粗品。由于我国生猪养殖的总量虽大但屠宰市场很分散,导致猪小肠市场和粗品市场均呈现分散状态,没有明显的龙头企业,缺乏质量规范。公司上市后投资约 2 亿元建立成都和山东两家粗品生产基地介入上游环节,其重要性在于既可保证公司获得一定量来源稳定的粗品,又可在公司对外采购粗品时起到价格示范作用。预计两家基地完全投入使用后,能够满足公司20-30% 的粗品需求;建立基地的长期意义在于提高壁垒扩大公司竞争优势。公司的粗品基地以 GMP 标准要求进行生产,在今后药品全产业链质量可控和可追溯的大趋势下,越先提出标准并执行标准的企业,越在制定行业标准时具有话语权,越有利于提升在行业中的地位。公司高标准介入上游是着眼于长远扎扎实实做好肝素钠原料药的发展战略的具体表现。成都基地2012 年开始生产,当年收入4,287万元,亏损1,100多万元,今年力争实现盈亏平衡。

    2. 公司的盈利能力主要受下游制剂企业的影响,今年来自主要客户赛诺菲的订单仍不乐观,新客户开拓工作将在未来 1-2 年显现明显效果,届时公司的客户结构将改善。在猪小肠——粗品——肝素钠原料药——制剂这条产业链中,下游环节对上游环节处在强势地位,公司等肝素钠原料药生产企业对粗品供应商具有强势议价权,但制剂企业对公司具有议价权。在粗品供应商和公司等肝素钠原料药生产企业之间,由于粗品市场分散而肝素钠原料药寡头垄断,因此肝素钠原料药处在强势地位;由于肝素钠原料药在全球范围内竞争,而在全球范围,制剂的集中度高于原料药集中度,制剂生产企业对肝素钠原料药供应商具有话语权。“克赛”(伊诺肝素钠)是赛诺菲的专利药,年销售额约30 亿美元,是全球销售额最大的肝素类药物之一。近年由于“克赛”等肝素类药物在各地的专利陆续到期,大量仿制药出现,“克赛”等专利药价格和销量受到冲击,全球肝素类药物市场销量增速明显快于销售额增长,目前普通肝素制剂销售额年增速 1-2% ,低分子肝素制剂销售额增速 5-7% ,呈现低速增长态势。公司对赛诺菲的依赖程度高,赛诺菲的是公司最大的客户,公司 2012 年来自赛诺菲的订单金额达 1.67 亿美元,占全年公司收入的66.25% 。我们估计,由于“克赛”的销售继续受到仿制药冲击,赛诺菲向上游转嫁价格压力,公司今年对赛诺菲的出口量基本稳定,但价格低于去年。今年 1 季度公司毛利率为 33.68% ,低于去年同期的 39.57%,主要受出口价格影响。公司一直在努力开拓新客户,考虑认证周期因素,我们判断未来 1-2年将有新的大客户,从而有效改善公司的客户结构。

    3. 公司的主要客户具有稳定性。除了赛诺菲,山德士、APP 等全球著名医药企业也是公司的客户。由于在规范市场药品原料药的供应商注册程序复杂,因此,药品生产企业除非具有很强的动机,否则一般不会轻易更换供应商。公司具有质量优势、工艺技术优势、规模优势,进一步增强了和这些主要客户之间的稳定性。

    4. 预计未来一段时期肝素钠原料药的价格在 20,000-25,000 元/单位维持区间震荡。肝素钠原料药的辉煌期在 2010 年前,价格从 5,000元/单位上涨至5,0000 元/ 单位,此后由于下游仿制药价格冲击致使制剂企业向上游转嫁价格压力,以及肝素钠原料药供给增加,目前价格已经回到了20,000-25,000 元/单位的区间。由于仿制药价格冲击的高峰期已过,加之成本提高、供给基本稳定等因素,预计肝素钠原料药价格向下的空间不大,但仍不具备明显向上的动力,除非发生大规模猪疫情,或者下游发现新的重要用途。

    5. 制剂业务取得初步进展。和公司有关的肝素类制剂业务有两方面,一是下属子公司成都海通药业,主要生产和经营普通肝素制剂。成都海通药业2012 年收入为 0,净利润-1,061 万元。该公司已于 2012 年7 月已获得GMP 认证,并完成生产销售前的相关内部准备工作,今年正在参与各地招标,目前已通过招标进入北京市场;二是同一控制人下属的天道公司,主要研发和生产低分子肝素钠制剂,目标是国外市场,目前在进行药政申报前的准备工作。根据公司的招股说明书承诺,当天道的销售额以及和公司的关联交易达到一定程度,天道公司将注入海普瑞。我们判断,由于普通制剂竞争激烈,海通药业难以出现爆发性增长,今年收入贡献有限;天道公司的低分子肝素钠制剂海外申报和获批尚需时日。

    6. 影响公司今年盈利的其它因素。公司产品销量的90% 出口国外,今年以来人民币快速升值使得汇兑损失明显高于去年,影响公司盈利;另外,FDA 级别的生产线今年有 2 个月的检修期。FDA 级别产品 2012 年收入占比13% 。检修期的具体时间长短和提前备货情况将充分考虑销售需求,但仍然会对当期销售有影响。

    7. 其他业务发展情况。公司 2011 年成立了君圣泰公司,主要从事多肽类新药研发,计划今年完成新药临床前研究工作。同时,公司会择机进入生物医药领域,主要是心脑血管及相关领域,公司一直在积极寻找相关产品和项目。公司账面资金 60 多亿元,是公司进军生物医药领域的坚实资金后盾,虽然如此,但公司在选择产品和项目方面仍然非常谨慎。

    8. 公司发展战略。以领先的工艺技术和严格的质量管理体系为基石,继续打造坚实的肝素原料药产业平台。依托该产业平台的建立,积极发展肝素原料药的上下游产业,构建肝素全产业链一体化经营构架,做强做大肝素主业。 在做强做大肝素主业的同时,公司将择机通过研发、并购、合作和技术引进等多种方式,进入生物医药的相关产业领域,最终实现肝素产业及相关产业协同发展的经营格局。

    初步结论:公司通过向上游粗品领域扩张,提升生产标准,以及巩固和开拓下游客户,使得肝素原料药龙头地位不断巩固;公司向肝素制剂领域和多肽等生物制药领域的发展谨慎,对业绩的贡献还需时日。综合考虑下游需求和价格、行业供需,以及汇率等因素,我们认为今年是公司的业绩低点,初步预计每股收益 0.68 元,目前股价对应市盈率为 27.24倍,估值仍然较高