贵州百灵(002424)调研简报：聚焦主业 结构优化

投资建议:

    13年公司对太子参及胶原蛋白饮料项目进行战略性收缩,其聚焦医药主业的决心得以明确。同时,公司产品结构的优化也成果显著,银丹借基药东风有望成长为大品种,公司培育的金感胶囊、康妇灵、经带宁及泌淋清等4个6-7,000万的小品种也处于较好的成长阶段,上述产品12年占公司毛利润比重已达6成,有望带动公司进入一个更快的发展时期。我们预测公司13-15年EPS分别为0.53/0.69/0.90元,对应增速分别为12.6%/30.6%/30.1%(剔除太子参影响,医药主业增速分别为28.2%/30.6%/30.1%),对应最新股价 PE 分别为32.8/25.1/19.3X,维持“推荐”评级。

    要点:

    银丹的基药销售策略思路清晰,销售前景看好。银丹定位市场空间巨大的心脑血管领域,05年推出后因其确切的疗效、独特的软胶囊剂型、准确的销售定位(集中于神内和心内科)及公司不断的学术推广积累(公司上市后成立了北京学术营销中心,在临床推广中也不断发动医生对银丹的临床效果进行讨论,通过论文等学术成果方式引导医生对产品的兴趣)不断增长,12年收入近3亿元,13年进入新版基药目录。

    公司根据基药政策的实施进度及自身的实际情况,制定了以依靠和管理经销商为核心的基本销售策略,以期实现对基层的广度和深度上二维覆盖。目前公司已经完成了与各省市主要经销商的初步协商,反馈情况较为良好:1)各经销商积极性较高,普遍对公司产品较有信心;2)对于产品价格的协商及控制也基本能达成共识。一方面,银丹进入基药后公司的议价能力增强,后续可能在保证经销商利益的情况下对出厂价进行适当上调;另一方面,基层市场广而散的格局对产品流向及价格的控制提出了新的命题,而从OTC起家的百灵历来重视且精于产品价格体系的维护,通过经销商保证金、产品编码等多种措施实现掌控。3)关于产品覆盖面及单产规划的协商也取得了初步成果,后续还将进一步细化对各经销商的考核规则。

    在依靠经销商的同时,公司自身的直销队伍、经销商监管队伍及学术推广队伍建设也正积极推进。目前公司有处方药销售队伍4-500人,其中直销队伍负责部分重点地区、重点医院的销售工作,后续还将不断加强,远期有望超过千人;经销商的监管队伍负责监督经销商进院、价格体系等事务,未来将在基药销售中发挥重要作用。

    12年银丹受毒胶囊事件的行业性冲击增长不快,13年起恢复状况良好,Q1实现约9,000万销售额,全年收入有望突破4亿元;公司基药销售思路较为清晰,管理层及销售队伍执行力强,我们判断产品在3-4 年时期内有望成长为过10亿的大品种。

    小品种群已初具规模,后续有望在较低基数上实现较快增长,对主营贡献显著加大。公司原有金感胶囊12 年因毒胶囊事件的行业性冲击而销售出现较大下滑,全年收入6,800万左右。同时,10、11年公司通过收购和仁堂和世禧制药获得泌淋清、经带宁和康妇灵等多个独家潜力品种,此后公司针对产品制定了相应的销售及推广计划,有效提升了产品的临床影响 力,并通过自身销售及招商队伍较大提高了产品的覆盖范围,12年上述三个产品销售收入均超过6,000万。目前公司共有4个产品处于6-7,000万的收入水平,其对公司主业的贡献显著加大,远期均有望打造为3-5 亿级别的品种。

    金感胶囊作为感冒领域的重点推广品种,11年销售额近1亿,12年因毒胶囊事件的行业性冲击销售出现较大下滑,但12Q4 起已经基本恢复正常销售,我们判断其13年有望恢复性增长至11年销售高点水平,未来2-3年仍有望保持较快增速。

    康妇灵(OTC品种)及经带宁(双跨品种)定位妇科用药领域,该领域市场规模较大(11年达241亿,08-11年CAGR为15.54%),且竞争格局分散,缺乏强势品种(CR10=23.63%),因此给诸多后来者提供了参与竞争的机会。康妇灵和经带宁均为独家产品,治疗定位精确,销售路径差异,目前也进入多省市医保,随着公司的政府事务及学术推广的跟进,两个产品有望快速实现过亿。

    泌淋清定位泌尿系统感染用药,该领域市场规模并不大(不含抗菌及抗感染药11年57亿,08-11年CAGR为13.8%),但发病率及治疗率的上升有望不断推动市场规模扩张。公司将泌淋清作为重点处方药品种进行推广,目前其已进入9省市医保,在较低基数上的快速增长值得期待。

    原OTC老品种预计总体保持自然增长。公司原有OTC老品种包括止咳化痰类的咳速停系列和感冒类的VC银翘片。

    咳速停系列产品历史悠久,较为成熟,近几年销售规模较为稳定,预计未来保持自然增长。

    VC银翘片12年受多重因素驱动销售回升迅猛,达到历史高点水平:1)11年因受媒体负面报道而销售基数较低;2)毒胶囊事件影响消费取向,VC片剂更受青睐;3)公司产品进入辽宁、山东等地农合报销范围;4)公司加大产品在某些区域的覆盖范围。目前上述因素的影响已经逐步趋弱,加上VC单价低廉,实际使用量已经非常巨大,因此预计后期维持自然增长。

    胶原蛋白饮料项目战略性收缩,相关销售费用有望大幅降低。考虑到“爱透”在产品创意、定价方面的不足及品牌塑造、渠道铺设方面的挑战,13年公司对胶原蛋白饮料项目进行了两方面调整:1)为了更加贴近顾客的消费习惯,公司主推产品由胶原蛋白饮料转为口服液。2)渠道铺设及广告投入均较大幅度收缩。目前原胶原蛋白饮料主要保留一些差异化渠道,如屈臣氏等高端卖场、电影院线及后续可能进入的高铁等领域,而胶原蛋白口服液则主要通过OTC、超市专柜、电商及团购等形式进行销售;同时,广告投入也主要以杂志等平面媒体为主,预计相关费用将较大幅度缩减。

    我们认为公司关于“爱透”的战略性调整更加符合产品特性及公司自身情况,而较小的投入也将保证公司报表的稳健。目前胶原蛋白饮料在屈臣氏及北京等地院线销售情况良好,口服液在贵阳等地的专柜也初具规模,全年整体有望实现1,500万-2,000万的销售规模。

    维持“推荐”的投资评级。12年公司有1亿元左右的太子参收入(估算应对应3,000万左右净利润),而13年则无,因此全年业绩仍有一定压力。但需要注意的是公司聚焦医药主业的意愿更加明确,同时产品结构的优化也取得了显著的成果:银丹3.0亿+4个6-7,000万的小品种12年占毛利润比重已达6成(若剔除太子参影响则该比重更高),上述品种的较快成长有望拉动公司走出12年的增长洼地,进入一个更快的发展时期。我们预测公司13-15年EPS分别为0.53/0.69/0.90元,对应增速分别为12.6%/30.6%/30.1%(剔除太子参影响,医药主业增速分别为28.2%/30.6%/30.1%),对应最新股价PE分别为32.8/25.1/19.3X,维持“推荐”评级。

    风险提示:基药招标进度低预期风险;大股东其他业务分散精力对上市公司经营可能产生的影响。