海越股份(600387)：异辛烷成为LPG项目的亮点

2013年底,公司新建的138万吨丙烷和混合碳四利用项目即将投产。12月中旬,气分、甲乙酮、异辛烷装置将首先投料试车;而装置难度较大的PDH(丙烷脱氢)将于2014Q1投料试车。我们预计,项目试车到达产需要1个季度到半年时间,按照PDH60%、异辛烷80%的全年平均开工率测算,两个主要产品贡献EPS0.86元。 我们从2010年底开始跟踪公司的大石化项目,关于PDH项目的盈利向好,美国LPG原料的供给增加改变全球的定价体系,以及公司其他业务的资产质地均在以往的深度报告中有较多的论证,随着国内PM2.5污染的严重和油品质量提高迫在眉睫,公司60万吨异辛烷很可能成为LPG项目的亮点。

    油品质量的提高撬动低硫高辛烷值组分(异辛烷)的需求。提高油品质量,主要是降低硫含量、烯烃芳烃含量和提高汽油辛烷值。国内一方面面临着高标号汽油比例的提升,刺激高辛烷值调油组分需求;另一方面降硫、降烯烃芳烃(芳烃、烯烃是高辛烷值组分)带来较大的辛烷值缺失需要更高比例的高辛烷值组分来填补。

    汽油降硫需求和消费税的推行将共同促进异辛烷对MTBE的替代。MTBE辛烷值高于异辛烷,对于汽油牌号的提高和弥补降烯烃芳烃带来的辛烷值缺失更为立竿见影,这是过去五年国内MTBE快速增长的原因。但是未来,随着降硫指标的提高,高硫含量MTBE的调和比例将受到限制;另一方面,消费税的严格执行使MTBE的低价优势逐渐消除。不含烯烃、芳烃、低硫的异辛烷很可能成为MTBE的主要替代者。

    我们不考虑地产业务的出售情况,维持公司2013-2015年EPS分别为0.09元、0.93元、1.56元。不考虑原料LPG全球供给增加带来的价格下降,中性假设下公司138万吨项目完全达产后(2015-2016年)可以贡献EPS1.5-2元,考虑到未来二期项目的持续规划和投产,给予2014年20倍PE,维持“增持”评级。

    消费税的执行力度,国4标准的推行进程,成为撬动异辛烷需求的刺激因素。另外,渤海石化的lummus 装置将于2012年9月试车,由于技术路线相同,渤化的顺利投产将大幅降低公司装置开车的不确定性,成为股价的另一刺激因素。

    风险提示:项目投产进程放缓、原料LPG价格大幅波动。