璞玉共精金*公司*光正钢构(002524)：成功转型 腾飞在即

公司传统业务是钢结构，虽然近几年产能不断提升，但是受到行业毛利率低、回款周期长的影响，公司的净利润增长远低于收入增长。公司通过收购庆源管输成功进军天然气板块，凭借公司的资金优势以及庆源管输气源优势、“五县一市”的市场基础，在未来几年利润有望快速提升。此外，公司拟进一步整合资源，扩大经营区域，我们认为公司未来发展潜力巨大，建议关注。

    主要发现

    公司传统业务净利润增速一般。公司近几年产量迅速增长带动收入快速增长，2008-2012 年年均复合增长率达到18.3%。但是受到行业竞争激烈、回款周期长、毛利率低等因素的影响，公司的净利润年均复合增长率仅为5.7%。

    收购庆源管输，进军天然气管道产业。公司已收购了庆源管输33.3%的股权，并计划在未来最终实现全资控股。庆源管输拥有优质低价的气源以及南疆“五县一市”的市场。同时，拟对阿图什市天然气供应商进行整合，并在其他区域建设天然气供气业务，进一步加大和拓展供气量和供气范围。

    “气化南疆”将给公司带来更大的发展契机。根据新疆自治区政府和中石油规划，计划建设环塔管线，届时将增加南疆地区天然气供应量超过60 亿方。庆源管输在南疆经营多年，和中石油、地方政府建立了良好的合作关系，我们认为随着环塔管线的逐步修建接通，公司将成为第一批的收益者。

    未来并购预期明确。受特许经营权限制，行业未来增长主要依靠收购拥有特许经营权的企业，未来3-5 年将是行业快速发展和集中度提升的时期，公司未来发展战略清晰，公司将充分发挥上市公司融资优势，进行产业并购。我们认为公司收购庆源管输模式将复制于未来收购企业，即先现金收购部分股权抢占市场，再通过定向增发收购剩余股权方式，使被收购方与公司实现共赢。

    市值空间巨大。气源供给决定企业成长空间。同比新疆浩源公司，2012年销售气量0.97 亿方，获得净利润0.65 亿元，平均每方气盈利0.67 元，目前市值31 亿元。我们认为庆源管输随着加气站板块的迅速增长，单方天然气的盈利水平也将达到新疆浩源公司的水平，未来管网运输能力将成为公司成长的重要指标。凭借公司掌握的丰富的气源资源，公司的市值也将逐步得到体现。强烈建议关注。

    主要风险

    供给气源量低于预期；收购低于预期；加气站项目进展低于预期。